Kai faktai pasikeičia, išmintinga keisti ir savo nuomonę. Ar bent jau į naujus faktus atsižvelgti.

Jau daugelį metų, remiantis tvirtais įrodymais, pasyvus investavimas yra išmintingiausia investavimo strategija. Rimtų argumentų prieš ilgą laiką nebuvo. Tačiau galbūt ateina laikas persvarstyti kai kurias pasyvaus investavimo dogmas?

Teoriškai, pasyvus investavimas neturėtų nustatinėti kainų rinkoje. Pasyvus investuotojas turėtų būti kainos priėmėjas („price taker“), bet ne jos formuotojas („price maker“). Tikrąsias kainas turėtų atrasti aktyvūs investuotojai, o pasyvieji – tiesiog pirkti akcijas šiomis jau jų nustatytomis kainomis.

Bet kaip aktyvūs rinkos dalyviai gali nustatyti akcinių bendrovių kainas biržose, jeigu pačių aktyvių investuotojų rinkoje paprasčiausiai nebelieka? Tokiu atveju pasyvūs pinigų srautai pradeda kainas veiki tiesiogiai. Taip pasyvus investuotojas iš „price taker“ nejučiomis virsta „price maker“.

Jau daugelį metų pinigai juda viena kryptimi – į pasyvius fondus, tuo tarpu aktyvių valdytojų rankose esanti turto dalis nuosekliai ir sparčiai traukiasi.

Nors sunku tiksliai pasakyti, kokia pasaulinės akcijų rinkos dalis šiuo metu valdoma pasyviai, JAV rinkoje jau daugiau nei 50 % fondų yra pasyvūs. Kitur pasyvių investavimo strategijų populiarumas taip pat sparčiai auga.

Kai pasyvaus investavimo šalininkai (tarp kurių ilgą laiką neabejotinai buvau ir aš, o dabar… vis dar esu, nors jau su tam tikromis abejonėmis) giria šią strategiją remdamiesi istoriniais duomenimis, svarbu suprasti vieną dalyką: remiantis istoriniais duomenimis, pasyvus investavimas neabejotinai yra geriausias pasirinkimas, bet tokioje rinkoje, kurioje pasyvus investavimas nėra dominuojanti jėga!

Tuo tarpu duomenų, ar pasyvus investavimas tinkamiausia strategija, kai didžioji dalis rinkos valdoma remiantis tokiomis strategijomis – tiesiog nėra. Jei praeityje pasyvus investavimas sudarė tik mažą ir nereikšmingą rinkos dalį, tai dabar jis ir tampa visa akcijų rinka ir pradeda diktuoti kainas.

Šiuo įrašu nesiekiu niekam įrodyti, kad pasyvaus investavimo strategijos reikėtų atsisakyti. Pats ir toliau į akcijas investuoju per pasyvius rinką sekančius ETFs. Veikiau noriu apgalvoti, su kokiomis rizikomis gali tekti susidurti ateityje.

1. Pasyvus investavimas ir rinkų elastingumas (makro lygmuo)

Pasyvaus investavimo revoliucija kilo iš finansų teorijos, teigiančios, kad rinka yra efektyvi.

Remiantis šiomis teorijomis, akcijų kainos atspindi būsimų dividendų dabartinę vertę. Jei niekas nesikeičia dėl fundamentalių priežasčių, įmonių akcijų kainos neturėtų keistis vien dėl to, kad kažkas jas pirko ar pardavė.

Kitaip tariant, jei į rinką ateina nauji pinigai, bendra akcijų rinkos vertė neturėtų pasikeisti. Tai turėtų užtikrinti aktyvūs rinkos dalyviai (arbitražuotojai), kurie akcijas pardavinėtų, jei nauji pinigai jas per daug išbrangintų.

Tačiau realybėje situacija tampa kitokia. Pinigų srautai daro didžiulę įtaką kainoms, net jei įmonių fundamentalūs rodikliai nekinta.

Žymus darbas šia tema – Xavier Gabaix ir Ralph Koijen 2021 m. tyrimas „The inelastic market hypothesis“. Šiame autoriai, remdamiesi sudėtinga metodologija, įrodinėja, kad realybėje rinkos nėra elastingos: 1 į rinką atėjęs doleris visos akcijų rinkos vertę padidina maždaug 5 doleriais.

Kas yra rinkų elastingumas?

Kas tas elastingumas ir kodėl šis yra svarbus?

Elastingumas apibrėžia, kaip stipriai keičiasi bendra akcijų rinkos vertė, kai į ją nukreipiami nauji pinigų srautai. Tradiciniuose modeliuose (pvz., efektyvios rinkos teorijoje, kuria paremta visa pasyvaus investavimo doktrina) daroma prielaida, kad rinkos elastingumas yra begalinis. Tai reiškia, kad naujų pinigų srautų įtaka kainai artima nuliui.

Pagal šią klasikinę teoriją, net ir atėjus 1 mlrd. (ar 10 trln.) dolerių naujų pinigų srautui į bendrą rinką, tai neturėtų paveikti bendros akcijų rinkos vertės ar padidinti akcijų kainų.

Teoriškai tokiuose modeliuose daroma prielaida, kad rinkoje egzistuoja arbitražuotojai su nepaprastai giliomis (begalinėmis) kišenėmis, kurie vos tik kainoms nukrypus nuo fundamentaliai „teisingos“ suskubs akcijas parduoti, taip numušdami kainą atgal į normalų lygį.

Kodėl rinkos iš tiesų yra neelastingos?

Gabaix ir Koijen teigia, kad realybėje, kitaip nei teorijoje, pinigų srautai turi didžiulę įtaką kainoms.

Taip yra todėl, kad arbitražuotojų, populiarėjant pasyviam investavimui, rinkoje tiesiog nebepakanka ir vis mažėja. Dauguma namų ūkių nebeužsiima stock picking, o kapitalą paskirsto per pasyvius ETFs arba atiduoda institucijoms (įvairūs pensijų fondai, investiciniai fondai ir pan.), kurių profesionalūs valdytojai irgi vis dažniau naudoja pasyvias strategijas.

Šie instituciniai žaidėjai veikia pagal griežtus mandatus. Pavyzdžiui, 100 % akcijų indeksinis fondas privalo visus gautus pinigus nukreipti į akcijas ir negali pirkti obligacijų, nepaisant to, kaip stipriai akcijos pabrangtų. Tokio fondo elastingumas yra nulinis.

Tuo tarpu anksčiau aktyvūs buvę fondai ir valdytojai praranda pinigus arba tampa „slaptais indeksuotojais“ (closet indexing), iš baimės atsilikti nuo rinkos paprasčiausiai kopijuodami indeksą.

Šie gyventojų ir institucinių žaidėjų investavimo strategijų pasirinkimo pokyčiai visiškai logiški. Pasyvus investavimas rinkoje įsitvirtina dėl to, kad šių strategijų rezultatai jau daugelį metų buvo patys geriausi.

Tik nebūtinai taip bus amžinai.

Pasekmės

Anot šio Xavier Gabaix ir Ralph Koijen tyrimo, dėl to, jog rinkoje arbitražu užsiimančių žaidėjų nėra daug ir jų vis mažėja, rinka fundamentaliai keičiasi.

Kai didžiąją rinkos dalį sudaro pasyvūs investuotojai, kurie nepaisant nieko daro tą patį ir turi griežtus mandatus, ribojančius jų investavimo sprendimų laisvę, rinkos tampa neelastingos. Tokiu atveju pagrindinis bendros rinkos kainų lygį lemiantis veiksnys yra nauji pinigų srautai, ateinantys į akcijų rinkas ir iš jų išeinantys.

Tyrimas apsiriboja vien JAV akcijomis, o jo išvados skelbia, kad kiekvienas naujas 1 doleris, per paskutinius porą dešimtmečių atėjęs į JAV akcijas, šios rinkos vertę padidino apie 5 doleriais. Ne dėl fundamentalių priežasčių, bet vien dėl pinigų srautų.

Vadovaujantis šia tyrimo logika, akcijų rinkos, kurios nuolat pritraukia neproporcingai didelius pinigų srautus, gali tapti struktūriškai brangesnės ir labiau pervertintos (lyginant su kitomis rinkomis, obligacijomis ar kitomis turto klasėmis) vien dėl didžiulio srautų spaudimo, o ne dėl fundamentalių priežasčių.

Ar tai nauja informacija?

Kiek šis tyrimas naudingas ir ar jis keičia mano supratimą, kaip veikia akcijų rinkos? Nekeičia, bet papildo.

Prieš daugiau kaip metus publikavau įrašą, pavadinimu „VWCE strategijos trūkumai“, kuriame kitais žodžiais, nenaudodamas elastingumo sąvokos, argumentavau būtent tą patį (tuo metu Xavier Gabaix ir Ralph Koijen darbo dar nebuvau skaitęs).

Tame įraše rašiau, jog kainų skirtumus tarp skirtingų šalių akcijų rinkų daugiausia lemia kapitalo srautai. Tai reiškia, jog tai, kiek JAV akcijos yra brangios lyginant su, pavyzdžiui, Vokietijos akcijomis, lems būtent pinigų kiekis, plūstantis į vieną ar kitą rinką, o ne fundamentali investuotojų analizė, kai stengiamasi įvertinti kiekvienos rinkos kompanijų būsimų dividendų sumą.

Xavier Gabaix ir Ralph Koijen tyrimas gražesniais moksliniais terminais ir super sudėtinga metodologija iš esmės aprašo tą patį. Tad iki šio taško nieko naujo neišmokau. Bet būtina pastebėti, kad minėtas darbas analizuoja tik finansų rinkas ir jų veikimą makro lygmeniu.

Tuo tarpu aš savo rašinėlyje „VWCE strategijos trūkumai“ paliečiau ne tik rinkų efektyvumo makro lygmenyje temą (pvz., ar Vokietijos akcijos teisingai įkainotos lyginant su JAV akcijomis), bet ir rinkų efektyvumo mikro lygmenyje temą (ar rinka efektyviai įkainoja vienos ir tos pačios šalies akcijas tarpusavyje, pvz., „Apple“ prieš „Disney“).

Ir ką aš ten sakiau, galimai klysdamas, kad rinkos mikro lygmeniu yra efektyvios, todėl dauguma atvejų bandyti aplenkti kažkurios šalies akcijų rinkos vidurkį nėra prasmės. Yra priežasčių šiuo mano teiginiu suabejoti.

2. Pasyvus investavimas ir rinkų elastingumas (mikro lygmuo)

Rinkų elastingumo sąvoką galima perkelti ir į mikro lygmenį.

Seniau aš maniau, kad makro lygmenyje pasyvūs pinigų srautai gali sukelti disbalansų, bet mikro lygmenyje rinka veikia daugmaž efektyviai.

Pavyzdžiui, jei į JAV rinką dėl neracionalių lūkesčių plūsteli didžiulė pinigų masė, „Pepsi“ vertė gali išaugti nuo 200 iki 300 mlrd. USD, o „Coca-Cola“ – nuo 400 iki 600 mlrd. USD. Tokiu atveju JAV akcijų rinka gali būti pervertinta lyginant su kitomis akcijų rinkomis (makro lygmuo).

Bet JAV rinka išlieka efektyvi mikro lygmenyje ta prasme, kad kaip buvo „Coca-Cola“ kompanija 2 kartus brangesnė nei „Pepsi“, taip ir liko.

Taip, maniau, yra todėl, kad nepriklausomai nuo pinigų srauto, atkeliaujančio į rinką, mikro lygmenyje rinkose egzistuoja pakankamai gilias kišenes turinčių dalyvių, kurie užsiima kainų arbitražu ir aktyvios prekybos pagalba ištaiso santykinius kainų disbalansus.

Galimai klydau.

Pasyvus investavimas ir kainų elastingumas

Kitame tyrime, Pouya Behmaram ir Carter Davis darbe „Indexing and the Elasticity of Stock Demand“ nagrinėjama, kaip pasyvus investavimas veikia atskirų akcijų (mikro lygmuo), o ne visos rinkos, kainų elastingumą.

Šiame tyrime bandoma įvertinti, ar JAV akcijų rinką sudarančių įmonių akcijų kainų elastingumas skiriasi priklausomai nuo to, kokia dalis kompanijos akcijų priklauso pasyviems fondams.

Išvada – įmonių, kurių didelė dalis akcijų priklauso pasyviems fondams, kainos yra gerokai mažiau elastingos. Tai reiškia, kad šių įmonių akcijų kainos daug jautriau (volatiliau) reaguos į bet kokius pinigų srautus, nes nėra pakankamai aktyvių investuotojų, kurie „sugertų“ kainos svyravimus.

Kitais žodžiais tariant, kai didelė dalis įmonės akcijų valdoma pasyvių fondų, tai vis didesnę įtaką įmonės akcijos kainų pokyčiams turi pinigų srautai, o ne fundamentalūs įmonės veiklos rodikliai.

Verta pastebėti dar kelis dalykus.

Pasyvaus investavimo įtaka kainų elastingumui vis auga

Tyrimas apima 2000–2023 m. laikotarpį, per kurį pasyvaus investavimo svoris rinkose vis augo. Atitinkamai, laikui bėgant, šiuo laikotarpiu mažėjo ir vidutinės įmonės kainos elastingumas – ypač sparčiai po 2012 m., kai pasyvus investavimas rinkose įsigalėjo labiausiai.

Tai dar kartą patvirtina faktą, kad rinka per šiuos du dešimtmečius struktūriškai pasikeitė, ir akcijų kainos tapo labiau priklausomos nuo mechaninių pasyvių fondų pinigų srautų.

Todėl senesni istoriniai duomenys bei jais paremti debatai „kas geriau: pasyvus ar aktyvus investavimas?“ tampa vis mažiau reprezentatyvūs būsimiems ateities laikotarpiams.

Didžiausių įmonių kainų elastingumas mažiausias

Autoriai pastebi, kad mažiausias akcijų kainų elastingumas būdingas didelėms (pagal rinkos kapitalizaciją), pelningoms ir didžiausius dividendus mokančioms įmonėms.

Ne pats įmonės dydis lemia kainų elastingumą – tiesiog didesnės, pelningos ir dividendus mokančios įmonės tradiciškai yra populiariausios tarp pasyvių investicinių fondų, todėl didesnė šių įmonių akcijų dalis valdoma pasyvių investuotojų. Pavyzdžiui, lyginant vienodo dydžio įmones (tarkime, tik mega-caps tarpusavyje), mažiausiai elastingos vis tiek bus tos, kurių didžiausią dalį valdo pasyvūs fondai.

Net ir atsižvelgus į šį niuansą, remiantis tyrimu galima daryti išvadą: dėl pasyvių pinigų srautų didžiausių įmonių akcijos tampa dar brangesnėmis lyginant su mažesnėmis.

Ši išvada visiškai atitinka paskutinius keliolika metų rinkoje stebimą tendenciją, kai MAG7 ir kitų didžiausių įmonių vidutinė grąža lenkia rinkos vidurkį. Jei statistiškai mažos kapitalizacijos (small-caps) akcijų grąža seniau vidutiniškai būdavo aukštesnė, tai per paskutinius keliolika metų, pasyviam investavimui įsitvirtinus rinkose, didelės kapitalizacijos (large-caps) įmonės savo grąža lenkia mažesnes.

Iš dalies – dėl pasikeitusios rinkos struktūros ir pasyvaus investavimo išpopuliarėjimo.

3. Ką visa tai reiškia

Verta pastebėti, kad abu aukščiau aprašyti tyrimai remiasi baisiai komplikuotomis metodologijomis. Todėl nėra taip jau lengva suprasti, kiek jų rezultatai yra tvirti bei neginčijami.

Tačiau argumentuota kritika pasyviam investavimui girdisi vis plačiau (rekomenduoju puikų podcastą šia tema: Mike Green on the Passive Investing Breaking Point).

Ir vis sunkiau darosi paneigti faktą, kad pasyvus investavimas ne tik turi įtaką rinkoms nustatant bendrą visos rinkos kainų lygį, bet ir atskirų įmonių akcijų kainoms. Taip pat ši įtaka laikui bėgant vis auga. Kai kiekvieną dieną tūkstančiai investuotojų spaudžia vieną mygtuką ir perka tą patį (arba nepaprastai panašų) fondą, kuris mechaniškai perka tų pačių įmonių akcijas.

Argumentai, kad pasyvus investuotojas tėra „price taker“ ir kainų rinkoje neįtakoja, šiuo metu jau nebeatlaiko kritikos. Kai pasyvūs fondai valdo apie 50–60 % viso JAV fondų turto (kitur mažiau, bet – populiarėjimo tendencijos panašios).

Kuo tai gali baigtis ir kokias rizikas tai sukelia?

Kyla „overcrowded trade“ rizika

Finansų pasaulyje lyg ir dėsnis egzistuoja – populiariausios investavimo strategijos ilgainiui nuvilia, nes kai visi investuoja į tą patį, tai iš pradžių kaina kyla. Tačiau, kaip sakoma: „if something cannot go on forever, it will stop“.

Jei dėl kokių nors priežasčių minios psichologija pasikeistų, pasyvaus investavimo filosofija būtų suabejota, o investuotojai visi suskubtų link išėjimo vienu metu – kas būtų kitoje durų pusėje? Kai aktyvių investuotojų rinkose nebelieka.

Pasyvaus investavimo fanai atsakytų – nieko, pralauksim. Bet, perfrazuojant John Maynard Keynes, rinka gali svyruoti gerokai ilgiau, nei tikėjimas pasirinkta investavimo strategija išsilaikys.

Kaip daugelį istorinių pavyzdžių aprašo Charles Kindleberger knygoje „Manias, Panics, and Crashes“, rinka lūžta būtent tada, kai dingsta likvidumas ir visi investuotojai vienu metu pasuka link tų pačių išėjimo durų. Tokiais atvejais kyla reali visos finansų rinkos stabilumo ir žlugimo rizika.

Trumpu laikotarpiu – niekas nesikeičia

Tikrai įmanoma, kad pasyvus investavimas sukelia reikšmingus disbalansus rinkoje dabar ir, strategijai toliau populiarėjant, sukels dar didesnius ateityje. Tačiau net jei tai tiesa, pasyvaus investavimo strategijos dar daugelį metų gali demonstruoti geriausius rezultatus.

Juk jei akcijų kainos (ypač didelių kompanijų) kyla būtent dėl pinigų srautų, o šių srautų kryptis artimiausiu metu nesikeis, geriausią rezultatą neišvengiamai ir toliau demonstruos būtent large-cap (arba kitos daugiausiai indeksuojamos) akcijos.

Todėl galima dabar garsiai rėkti apie pasyvaus investavimo rizikas, ilgainiui pasirodyti buvusiam teisiam, bet vis tiek likti vargšui – jei neturėsi dabar portfelyje akcijų, kurių kainos dar daugelį metų augs sparčiausiai.

4. Reziumė

Šis įrašas yra pamąstymas apie ateities rizikas, kurios gali niekada ir nesimaterializuoti, o ne pranašystė apie už kampo tūnančią katastrofą. Aš pats ir toliau investuoju į pasyvius įvairių regionų akcijų rinkas sekančius akcijų fondus.

Taip pat šis įrašas nėra perspėjimas ar patarimas smulkiam investuotojui, kas mėnesį atidedančiam po 100 eurų į VWCE ar kitą pasaulio akcijų fondą, taip nedaryti. Tokiam žmogui ši strategija ir toliau išlieka puikiausiu ir logiškiausiu pasirinkimu.

Tačiau kas pasikeitė mano paties mąstyme per pastaruosius metus? Nors pasyvus investavimas man išlieka vienintele ir pagrindine investavimo į akcijas strategija, išryškėja dar viena šios strategijos rizikos dimensija.

Tikėtina, kad per mano gyvenimą pasyvus investavimas sukels didesnių ar mažesnių bėdų rinkose. Tik man dar visiškai neaišku, kada, kur ir kokio masto jos bus. Taip pat neaišku, ar nuo šios rizikos apskritai verta kažkaip saugotis ir draustis šiuo metu.

Galiausiai, net jei ir nuspręstum, kad pasyvus investavimas slepia pavojų – ką tada daryti? Stock picking tikrai nėra išeitis. Bandymas spėlioti ir rinktis pavienes dėmesio vertas kompanijas skamba ne kaip sprendimas, o veikiau kaip dar didesnė bėda. Aktyvus investavimas? Ne ką geriau.

Galima būtų galvoti apie strategiją sistematiškai į portfelį daugiau įtraukti mažiau indeksuojamų akcijų (pavyzdžiui, mažos kapitalizacijos įmonių ar kitų mažiau indeksuojamų įmonių). Bet tokiu atveju beveik garantuoji, kad ši portfelio dalis rodys prastesnius rezultatus dar ilgą laiką. Juk jei rinkose smarkiai kyla būtent tos akcijos, kurios yra masiškai indeksuojamos, pirkdamas tai, ko indeksuose nėra, užsitikrini skaudų atsilikimą nuo rinkos vidurkio.

Kaip puikiai apibūdina šią situaciją finansų rinkose substack’o „Reminiscences of a Shrub Operator“ autorius Le Shrub, „passivication“ šiuo metu yra galingiausia jėga rinkose, įgalinanti net nepelningų įmonių trilijoninius mega-IPOs. O jei įmonės akcijos išmetamos iš indekso (arba niekada jame nebuvo), joms paprasčiausiai nebelieka natūralaus pirkėjo.

Šiuo metu gyvename pasyvaus investavimo eroje ir kol kas nėra jokių jos pabaigos ženklų. Tačiau kas gali būti ateityje – susimastyti pats laikas.

---

Įspėjimas:

Šiame įraše pateikiama informacija nėra ir neturėtų būti suprantama kaip investavimo rekomendacija. Straipsnyje pateikiama informacija yra bendro informacinio pobūdžio ir neturėtų būti naudojama investavimo sprendimams priimti.

Pateikiama informacija yra asmeninė autoriaus nuomonė, tai nėra skatinimas įsigyti minimas finansines priemones.

Autorius nėra kvalifikuotas investavimo konsultantas ir neturi licencijos teikti investavimo rekomendacijoms.

Autorius gali būti asmeniškai investavęs į straipsnyje minimas finansines priemones.

Pateikiama informacija yra nekomercinio pobūdžio. Tinklapio autorius neturi jokių sąsajų su finansinių priemonių leidėjais, negauna jokių reklamos ar partnerystės (angl. affiliate) pajamų.

Plačiau skaityti: Informacijos atskleidimas