Pabandžiau sugalvoti, kaip būtų galima padalinti portfelio dalį skirta kripto. Paaiškėjo, kad tai nėra paprasta užduotis. Tam, kad geriau suprasčiau, į kokias kripto sub klases geriau investuoti nusprendžiau atidėti portfelio konstravimo klausimą. Nusprendžiau panagrinėti, kodėl skaitmeninės monetos gali turėti vertę ilguoju laikotarpiu. Pabrėžiu, ilguoju laikotarpiu. Ar skaitmeniniai aktyvai galėtų būti ilgalaikė buy and hold tipo investicija ?
Paskutiniu blogo įrašu išskyriau kelias kripto aktyvų rūšis. Šis postas yra ne apie bitcoin, bet apie visus kitus žetonus ir jų tipus. Taigi, pirmas klausimas, kodėl žetonai turi vertę ?
It’s the revenue, stupid
Yra toks Josh Brown, mano mėgstamas informacijos šaltinis investavimo tema. Jeigu kas nors esate Nassim Taleb gerbėjas (aš esu), Taleb savo knygose yra sukūręs personažą Fat Tony, kuris “nemala š…”, investavimo ir gyvenimo tiesas aiškina ne teoriniai svaičiojimais, o praktiniais žmonių elgesio motyvais. Josh Brown man panašus į Nassim Taleb sukurtą personažą. Sugeba puikiai cut the crap ir eiti į reikalo esmę.
Kažkada Josh Brown parašė blogo įrašą pavadinimu I Collect cashflows . Tai nuostabi kripto pasaulio parodija, smagus ir informatyvus straipsnis, atskleidžiantis esmę. O esmė – cashflows. (p.s. Josh Brown nėra kripto hateris):
I like to collect the cashflows of the best businesses in the world. I pile them up high in my accounts, adding to them when values fall, automatically buying more when dividends and distributions are paid out. I never lay hands on the certificate, it’s in digital form, living somewhere in the multiverse. A company called DTC makes sure the shares I’ve bought are the shares I get. Sometimes I will trade them for digital dollars that I also don’t ever see or touch, but then soon after I am trading those dollars for another pile of virtual stock certificates. People will say “You’re crazy, why would you want to buy a fraction of a company you will never touch and hold in your hands?” And I’m like “You just don’t understand.”
https://thereformedbroker.com/2021/10/05/i-collect-cashflows/
Idėja paprasta, aktyvo kaina priklauso nuo jo generuojamų pinigų srautų.
Bet ar tikrai tik cash flows svarbu? Panašu, kad žetonai žetonam nelygu. Dažnai skaitydamas ir klausydamas kripto tema sutinku ir kitų argumentų, kad ne vien tik pinigų srautai svarbu.
Vertės kelionė ekosistemoje
Yra du žetonų tipai – blockchain native tokens ir aplikacijų žetonai. Ar gali būti taip, kad a) vieni iš jų yra vertingesni, b) jei taip, taip kodėl ?
We don’t really know still how value will accrue in this ecosystem, we don’t know if the native token of the smart contract platform that wins or if there’s one winner, or it will be the user facing applications. No one knows the answer to this question. If the application is correct, then the application token will appreciated, because these are actually used by people and they have a way to accrual value. If the thesis is wrong, it might be wrong, because applications cannot maintain value because of forks or war to zero, or something like that, or governments being captured. Then you’ll see base layers ultimately benefiting from the economic activity.
Su Zhu
Mano neseniai atrastas informacijos šaltinis kripto tema, Su Zhu ir Hasu Uncommon core podcast. Šie vaikinai valdo Three Arrows Capital hedge fondą. Citata aukščiau pasakyta vienoje jų laidoje. Mintis ta, kad kad kripto pasaulyje nėra atsakymo, kol kas, kieno kaina turėtų augti labiau blockchain native tokens, ar aplikacijų tokens.
1. Blockchain native tokens, kodėl jie vertinti ir kas lemia jų vertę
Fat protocol thesis
Yra toks sena ir žymi publikacija pavadinimu Fat protocols. Mintis ta, kad interneto (Web 1.0 ir Web 2.0) istorijoje, protokolai, tokie kaip TCP/IP, HTTP ir SMTP sukūrė didžiulę vertę vartotojams, tačiau šie protokolai, pamatinė interneto infrastruktūra, sukurtos vertės nepagavo, nemoneterizavo.
Interneto sukurta vertė buvo pagauta aplikacijų lygyje – Google, Facebook. Taigi, Interneto atveju, investicijos į aplikacijas buvo pelningas, o investicijos į protokolus – ne.
Straipsnis kelia klausimą, o kaip su Blockchain stack? Kur geriau investuoti, į layer one blockchains ar aplikacijas, kurios sukurtos “ant jų”. Pagal 2016 metų duomenis (šio straipsnio rašymo data), Bitcoin market cap buvo 10B USD, o kompanijos (aplikacijos), sukurtos on top of BTC vertos kelių šimtų milijonų dolerių. Panaši situacija ir Ethereum tinkle, kuris tuo metu buvo vertas daug daugiau nei Ethereum tinkle sukurtos aplikacijos.
Teigiama, kad taip nutiko dėl dviejų priežasčių: shared data layer ir išleidžiamų kriptografinių žetonų, turinčių spekuliacinę vertę.
Shared data layer reiškia, kad dėl to, jog visi duomenys blockchain tinkle yra atviri ir viešai prieinami, nėra didelių barjerų įeiti į rinką su nauju produktu, t.y. nauja aplikacija, ir pervilioti vartotojus. Vartotojui nesunku pareiti nuo tarkim, Uniswap, prie Sushiswap DEX. Palyginimui, pereiti iš Facebook į kitą socialinį tinklą pereiti beveik neįmanoma, nes visi duomenys yra “užrakinti” Facebook duomenų bazėse.
Antra priežastis, kodėl vertė keliaują į layer one blockchains – jų native tokens. Šių skaitmeninių monetų reikia tam, kad galėtum siųsti BTC transakcijas, arba naudotis Ethereum tinklo skaičiavimo resursais. Native tokens sukuria paskatas vystyti šiuos pamatinius protokolus, dalyvauti jų evoliucijoje ir valdyme. Aplikacijos, kurios naudosis protokolais, yra suinteresuotos pamatinių blockchain žetonų vertės didėjimų, nes jos gaus užmokestį native tokens.
Sėkmingos aplikacijos pritraukia naujų vartotojų, šie parka žetoną kad galėtų dalyvauti tinkle, auga paklausa. Pirminiai investuotojai tikisi ir tolimesnio kainos augimo todėl jo neparduoda (sukuria pasiūlos trūkumą). Token vertės didėjimas vėl pritraukia naujus investuotojus, ratas sukasi. Esmė:
the market cap of the protocol always grows faster than the combined value of the applications built on top, since the success of the application layer drives further speculation at the protocol layer
https://www.usv.com/writing/2016/08/fat-protocols/
Tuo tarpu, aplikacijų pelnas yra apribotas konkurencijos. Ne tik vartotojų duomenys blockchain tinkle yra atviri, bet ir pačių aplikacijų programinis kodas. Nereikia net rašyti aplikacijos iš naujo, užtenka kodą forkinti. Jeigu vartotojai nėra pirminei aplikacijai lojalūs (kaip buvo su Uniswap ir Sushiswap istorija), aplikacijos gaunama pelno marža smarkiai ribota.
Minėjau, Fat Protocol straipsnis senas, bet situacija nepasikeitė. Vis dar didelę dalį kripto kapitalizacijos sudaro layer one blockchain žetonai.
Apibendrinsiu “Fat protocol thesis” dar kartą. Iki šiol vertė interneto ekosistemoje keliavo aplikacijoms, o ne pamatiniams protokolams. Blockchain ekosistemoje vertė keliaus į blockchain native tokens, o ne aplikacijoms, sukurtom blockchain technologijos pagrindu.
Jeigu ši hipotezė pasitvirtins, blockchain tokens bus geriausia investiciją, jų kainos augimą lems cash flows, nes bus paklausa žetonams kaip: a) žaliavai sumokėti už naudojimąsi blockchain tinklu, b) spekuliacinė premija, sukurta žetonų pasiūlos trūkumo.
Ką reiškia ši spekuliacinė premija ? Turbūt tikėjimą, kad ekosistema vystysis, jos pagrindinio resurso, skaitmeninės monetos, paklausa augs. Tad nėra prasmės dabar parduoti turtą, kurio kaina ateityje bus didesnė. Mano tikslas nagrinėti ilgalaikius vertės augimo šaltinius. Man šia premija panašesnė į trumpalaikį ir vidutinio laikotarpio veiksnį. Bet žvelgiant į dabartinę rinką, tai yra priežastis kodėl žetonų kainos remia debesis.
Ether – Triple point asset
Vienas žymus Ethereum tinklo entuziastas ir Bankless podcast vedėjas David Hoffman pateikia savo versiją, kodėl ETH žetonas turi vertę. Jis teigia, kad ETH yra trys viename: a) žaliava, kurios reikia sumokėti už Ethereum tinklo naudojimą; b) Ethereum tinklo nuosavybės teisė; c) Store of value. Panagrinėkim argumentus plačiau.
ETH kaip žaliava – viskas aišku. Šis argumentas jau buvo minėtas “Fat protocol thesis”. ETH žetono reikia tam, kad apmokėtum už tinklo naudojimą, taip, kaip reikia vieno euro monetos žaidimų automatui arba savitarnos plovyklai.
Ethereum ketina pereiti nuo Proof-of-Work į Proof-of-stake. Kai tai nutiks, vartotojų sumokami transakcijų mokesčiai keliaus ETH stakintijams, o ne mineriams, kaip yra dabar. Jau ir šiuo metu (po EIP 1559 atnaujinimo) dalis transakcijų mokesčiu naudojama sudeginti ETH žetonams ir sumažinti ETH cirkuliacijose esančių žetonų skaičių. Per daug giliai nesu įsigilinęs į šį mechanizmą, bet esmė ta, kad ETH tampa aktyvu, kurio turėtojai gauna cash flows tokiu pačiu principu, kaip kompanijų akcijų turėtojai gauna cash flows – per akcijų supirkimą ir dividendus.
Trečia David Hoffman pateikiama vertės dalis – store of value. Meeeh… Jau praeito įrašo metu minėjau, kad ši teorija manęs neįtikina. Argumentas čia būtų tas, kad Web 3.0 reikės internet native pinigų ir ETH yra vienas iš kandidatų tokiu tapti. Kaip sakė Justin Drake, vienas ir Ethereum foundation tyrėjų:
Monetary premium is kind of what I call magic meme energy. It’s basically a societal illusion, like people coming to a consensus and coordinating around this one asset and giving money value beyond its intrinsic utility.
One of the questions that you need to ask yourself is what will be the next money for the Internet? We have this constant evolution of money, as I mentioned, from salt to seashells to silver, gold, and then Bitcoin. Now with Ether, there’s this potential to be the next step in money.
https://www.joincolossus.com/episodes/14242194/drake-ethereum-into-the-ether
Diskusija, kas bus pinigai blockchain tinkluose, nenaudingas laiko švaistymas. Aš pats statyčiau, kad pinigų funkciją blockchain tinkluose puikiai gali atlikti ir stabecoins, tam nereikia BTC ar ETH. Bet daug protingesnių už mane asmenų mano kitaip.
Saugumo premija
Teiginiais šiame paragrafe pasitikėtų nereikėtų, dėl mano ribotų žinių, kaip iš tikro veikia blockchain technologiją. Tačiau, jeigu gerai suprantu, turėtų būti tam tikra PoS konsensuso mechanizmu veikiančių blockchain tinklų tokenų saugumo premija. Vėl remsiuosi Ethereum tinklu, nes daugiausiai apie jį žinau. Remiuosi čia Justin Drae ir Patrick O’Shaughnessy diskusija:
ETH is this native currency to the Ethereum project. One of the things we’ve discussed is that it’s used as money to secure Ethereum
https://www.joincolossus.com/episodes/14242194/drake-ethereum-into-the-ether?tab=transcript
Jeigu gerai suprantu, tai PoS tinklo saugumas remiasi tuo, kiek finansinių resursų (pinigų) reikėtų, tokį tinklą atakuoti. Jeigu tokio tinklo pagrindu sukurta didžiulė ekosistema, kurianti paslaugas ir pridėtinę vertę jos naudotojams, tuomet verslai ir vartotojai yra suinteresuoti tinklo saugumu. Tas gali įtakoti žetonų kainą, sukurti tam tikrą security premium, kad tinklo saugumas būtų išlaikytas.
Ką tai galėtų reikšti buy and hold tipo investuotojui ? Tai, kad blockchain tinklo žetono kainą teigiamai įtakos pinigų srautai nukreipti į šį žetoną, siekiant išlaikyti tinklą saugų.
2. Aplikacijų žetonai, kas lemia jų vertę
Nors nesu niekur matęs gerai išreikštos “application thesis”, manau kad skambėtų taip. Vertė nukeliaus aplikacijų žetonams, nes būtent aplikacijas naudotojai vartoja, tiesiogiai su jomis interactina. Todėl aplikacijų kūrėjai, patys būdami suinteresuoti token verčių didėjimu, ras būdų, kaip padidinti aplikacijų token paklausą ir, galimai, nukreips ten generuojamus aplikacijų pinigų srautus.
Kontrargumentas prieš investicijas į aplikacijų žetonus – dažnai tai yra viešosios gėrybės (tarkim ENS). Juos kuriantys žmonės, bendruomenės besiburiančios aplink, nesistengia maksimizuoti token vertę. O jei tokių intencijų yra – kaip minėta, dėl viešų duomenų ir programinio kodo sunku išsaugoti konkurencinį pranašumą.
Neseniai mačiau įdomią analizę, kritikuojančią blockchain kaip technologiją, kuri nors ir nesistengia įrodyti, kad aplikacijų tokens yra geresnė investicija nei layer one native tokens. Bet iš to būtų galima daryti tokias išvadas. Tai straipsnis pavadinimu “Web3 first impressions“.
Mintis ta, kad internetas pradinėje stadijoje buvo decentralizuotas, bet greit paaiškėjo, kad žmonėms nepatinka patiems runninti serverių. Todėl išliko masyvios kompanijos, tam tikri gatekeepers, kurie sukūrė platformas, kuriomis žmonės naudojosi (Google, Facebook ir t.t.). Tas pats dabar vyksta ir su kripto, kur dabartiniais stambiausi žaidėjais, tokie kaip OpenSea ar MetaMask tampa platformomis, kurios bendrauja su pamatiniu blockchain protokolu. O vartotojai tokios interakcijos (tiesiogiai) visai neturi. Išskyrus tam tikrus hardcore užkietėjusius kripto bendruomenės narius, kurie patys runnina nodes.
At this point, there are basically two companies. Almost all dApps use either Infura or Alchemy in order to interact with the blockchain. In fact, even when you connect a wallet like MetaMask to a dApp, and the dApp interacts with the blockchain via your wallet, MetaMask is just making calls to Infura!
https://moxie.org/2022/01/07/web3-first-impressions.html
Ką tai reiškia? Kad didžioji kuriamų produktų ir paslaugų dalis yra būtent tokios platformų ir gatekeepers, vartotojai bendrauja su šiais pelno maksimizavimo siekiančiais verslais ir neturi tiesioginio santykio su pamatinėmis blockchain technologijomis. Tokiu atveju, šie verslai bus tie, kas generuos grąža investuotojams, o ne native blockchain tokens.
3. Apibendrinimas
Trumpas apibendrinimas, šio blogo įrašo esmė ir reikšmė.
Yra dvi pagrindinės žetonų grupės – blockchain native tokens ir aplikacijų žetonai. Yra priežasčių kodėl jų kaina ilguoju laikotarpiu galėtų augti. Tai:
| Blockchain žetonų vertės augimo šaltiniai: | |
| 1. Žaliava | Blockchain native token yra kaip žaliava, kurios reikia užmiesčiui už naudojimąsi tinklu |
| 2. Nuosavybė | Žetonų savininkams PoS tinkle stakinantiems savo tokens, mokama naujai išleidžiamais žetonais (tas pats kas share issuance) ir jiems atitenka dalis tinkle surenkamų mokesčių (lyg gautų dividendų) |
| 3. Saugumo premija | PoS tinklo saugumą užtikrina jo tinklo vertė. |
| 4. Piniginė premija | Blockchain native tokens taps piniginiu instrumentu, naudojamu atsiskaitymams, ilgalaikio turto išsaugojimui, matavimo vienetu. Nelabai tuo tikiu, bet, tarkim. |
| Aplikacijų žetonų vertės augimo šaltiniai: | |
| 1. Nuosavybė | Gautas pelnas keliauja programinio kodo savininkams kaip share buyback ar dividendai. |
| 2. Žaliava | Dalis žetonų reikalinga kaip žaliava, užmokestis, už naudojimąsi programiniu kodu. |
| 3. Lojalumo programos žetonai | Kai kurie žetonai esmės didina arba mažina cashflows, susijusius su protokolu. |
Kuo visas šitas vargas ir raštas naudingas ? Bandant sudaryti portfelį, reikia nuspręsti, kokiais kriterijais vadovaujantis jį padalinti tarp blockchain ir aplikacijų žetonų. Taip pat reikia sugalvoti, kurie žetonai gali atnešti ilgalaikę naudą jų savininkams, o kurių įtraukti negalima, nes jie neteikia naudos.
Blockchain native token atveju, grąžą lems pinigų srautai, kuriuos blockchain tinklas generuos. Dalis pinigų srautų bus skirta pirkti žetonus kaip žaliavai už naudojimąsi tinklu, kita dalis – kaip investicijai (žetonus stakinant ir gaunant grąža papildomų žetonų ir surenkamų mokesčių pavidalu).
Blockchain native token atveju, galimi ir kiti grąžos šaltiniai – tai saugumo ir piniginės premijos. Saugumo premija susijusi su tuo, kad norint užtikrinti ekosistemos, sukurtos blockchain PoS tinkle, vertę, pats šis tinklas turi būti brangus. Pinigine premija pats smarkiai abejoju, tad ir nebandysiu argumentuoti.
Aplikacijų žetonų vertė priklausys nuo jų generuojamų pinigų srautų, ir to, ar šiuos pinigų srautus įmanoma paversti pelnu, kažkokiu būdu išmokamam aplikacijų žetonų savininkams. Tokių aplikacijų kaip Aave, Sushiswap, MakerDao ar yearn.finance žetonų turėtojai jau ir dabar gauna pajamas, kaip akcininkai gauna iš akcinių bendrovių – per dividendus, share buybacks ir share issuance.
Aplikacijų žetonai taip pat gali būti žaliava. Tarp tokių yra Chainlink ir The Graph sukurti tokens. Šių žetonų reikia, kad galėtum naudotis kažkokia pačios aplikacijos teikiama nauda (dar juos galima ir stakinti ir irgi gauti aplikacijos surenkamus mokesčius, žetonų tokenomics dažnai baisiai komplikuotos).
Aplikacijų žetonai taip pat gali būti kažkas panašaus į lojalumo programą. Tokių aplikacijų kaip dYdX, BNB iš dalies CRV , išleisti tokens suteikią nuolaidą atliekant sandorius ar kitokią finansinę naudą. Bet kaip investicija, pirkti ir laikyti, jie vargiai tinkami.
Aplikacijų žetonai negali turėti vertės (kaip investicija), jei neteikia finansinės naudos jų savininkams. Tarkim ENS žetonas yra tai, ką galima vadinti viešąja gėrybe. Nėra jokio verslo plano, kaip žetono savininkai galėtų užsidirbti. Todėl jis netinkamas investicijai.
Blockchain ekosistema – sudėtingas organizmas. Nedrįsčiau pranašauti, kurie aktyvai bus geresnė investicija ilgalaikiu laikotarpiu. Aplikacijų žetonai, ar blockchain native tokens. Norint turėti portfelį dalį, nukreiptą į kripto turto klasę, reikėtų rasti balansą, metodologiją, kaip to pasiekti nesistengiant spėlioti ateities. Apie tai parašysiu sekantį kartą.
Pateikiama informacija nėra rekomendacija pirkti ar parduotu konkrečias finansines priemones. Skaitytojai asmeniškai patys atsako už savo sprendimus. Plačiau: Informacijos atskleidimas.
One thought on “Kripto ekonomika”