Kurios šalys praeityje buvo geresnė investicija ir kodėl ?
Mano akcijų portfelis sudarytas iš įvairius regionus sekančių ETFs.
Kurių šalių ar regionų akcijas įtraukti į savo portfelį – visada atviras klausimas. Viena paprasčiausių (ir teisingiausių) strategijų – pirkti pasaulio akcijų rinką sakantį indeksą.
Bet, galbūt, yra svarių argumentų įtraukti OMX Baltic akcijas arba padidinti besivystančių rinkų dalį ? Šios šalys vystosi sparčiau nei vakarų Europos ar JAV ekonomikos.
Neseniai parašiau trumpą įrašą, kuriame sakiau – šalies ekonomikos augimas nesvarbus akcijų rinkų rezultatams.
O kas rezultatams svarbu, kas lemia aukštą akcijų rinkų grąžą – liko nepaminėta. Tai bus šio įrašo tema.
Šiame įraše teigsiu, jog šalies akcijų rinkos grąža priklauso nuo to, kiek pinigų išmokama akcininkams.
Stebėtina, bet sumos, kurias įmonės akcininkai gauna dividendų ir akcijų supirkimo programomis, nekoreliuoja su šalies ekonomikos augimo tempais.
1. Grąžą investuojant į vieną įmonę
Grąža investuojant į tam tikros kompanijos akcijas susideda iš trijų komponentų:
(a) Earning growth + (b) Dividends + (c) P/E changes
Gali augti (a) kompanijos uždirbamas pelnas, (b) išmokami dividendai arba (c) įmonės vertė, nes investuotojai už tą dolerį uždirbamo pelno nusprendžia mokėti daugiau.
Pasižiūrėsiu į pora pavyzdžių, kad įsitikinčiau, jog augimas nėra būtina sąlygą aukštai grąžai pasiekti. Vėliau tą pačią logiką bus galima pritaikyti visai kurios nors šalies akcijų rinkai.
Pradžiai, jei kam neaiškūs terminai. Tai trumpai apie juos:
EPS (earnings per share) – uždirbtas pelnas vienai akcijai (EPS = total earnings / number of shares)
DPS (dividends per share) – išmokama dividendų vienai akcijai (DPS = total dividends paid / number of shares).
Retained earnings – nepaskirstytas pelnas. Pelno dalis, kurią kompanija investuoja į plėtrą, išmokės dividendai kitais metais ir panašiai.
Payout ratio – uždirbamo pelno dalis išmokama dividendais.
Total payout ratio – uždirbamo pelno dalis išmokama dividendais plius share buyback programomis.
Return on retrained earnings – reinvestuoto nepaskirstyto pelno grąža.
Price return – kompanijos akcijos kainos pokytis per metus.
Total return – bendra grąža investuojant į įmonę, susidedanti iš price return ir dividendų. Ši grąža pasiekiama tik reinvestuojant gautus dividendus.
Štai penki mano sugalvoti pavyzdžiai.
#1 Visas pelnas išmokamas dividendais
Kompanija, kurios akcijos kaina $100, uždirba $10 dolerių akcijai pelną per metus ir visą uždirbtą pelną išmoka investuotojams.
Tokia kompanija nebeauga ir nesistengia augti. Jos veiklos esmė – atsilyginant akcininkams už praeityje įmonei paskolintas (investuotas) lėšas, išmokant dividendus. Tokios kompanijos dažnai vadinamos “Cash Cow” terminu. Geras to pavyzdys yra Coca Cola gėrimų kompanija.
Perkant pavyzdyje aprašytos kompanijos vieną akciją, investuotojas uždirba $100 dividendų per dešimt metų.
Jeigu dividendai reinvestuojami (perkant daugiau šitos pačios kompanijos akcijų arba į kitus finansinius instrumentus su 10% per metus grąža) per dešimt metų uždirbama ne $100, bet $259.
Price return 0%. Total return 10%.
Tokia kompanija visiškai neauga (EPS growth 0%), nesiplečia.
Šiame ir visuose tolimesniuose skaičiavimuose price ir total returns yra geometrinė grąža procentais per metus, kaip tai skaičiuoju plačiau galima suprasti štai čia).
#2 Kompanija nemoka dividendų, bet pelną reinvestuoja su 10% grąža
Viskas lygiai kaip #1 atveju, tik kompanija nemoka dividendų. Uždirbamas pelnas reinvestuojamas atgal į įmonės veiklą. Investuojama į naujus pelningus projektus, kurie atneša 10% grąžą per metus nuo reinvestuoto pelno.
Rezultatas – investuotojas negauna nei centro dividendų pavidalu, bet kompanijos akcijos kaina pakyla lygiai tiek pat, kiek verti neišmokėti dividendai.
Šiuo pavyzdžiu noriu parodyti, kad investuotojams visiškai nėra skirtumo, ar kompanija išmoka dividendus, ar reinvestuoja pelną į savo veiklos plėtrą.
Price return 10%. Total return 10%.
EPS growth siekia 10%.
#3 Kompaniją reinvestuoja pelną mažesne (bet teigiama) nei 10% grąžą
Trečiu atveju, kompanija pusę generuojamo pelno išmoka dividendų pavidalu (payout ratio 50%). Likusi pusė pelno reinvestuojama į naujus projektus, kurie generuoja 5% per metus grąža.
Price return 2,5%. Total return 7,6%.
Ką noriu pasakyti šiuo atveju ?
Kad įmonė gali augti, tas augimas gali būti pelningas absoliučia išraiška (nes return on retained earnings > 0 ). Bet akcininkų nauda (shareholder value) nėra maksimizuojama.
Akcininkams būtų geriau, jeigu įmonė visą pelną išmokėtų dividendais ir tada jie patys (o ne įmonės viduje) reinvestuotų gautas lėšas į finansinius instrumentus su 10% grąža (darant prielaidą kad rinkoje egzistuoja kitų finansinių instrumentų siūlančių 10% grąža per metus).
#4 Kompanija pelną reinvestuoja į nuostolingus projektus
Ketvirtu atveju 50% pelno išmokama dividendais, o likęs pelnas investuojamas į nuostolingus projektus (kurių return on retained earnings -5%).
Price return -2,5%. Total return 2,4%.
Įmonės plėtra nuostolinga. Akcininkams būtų geriau pasiimti uždirbtą pelną dividendų pavidalu ir laikyti kojinėje. Tokie įmonės rodikliai kaip pardavimai, aptarnaujamų klientų skaičius gali augti. Net total return teigiamas. Bet price return ir EPS augimo tempai neigiami.
Ši įmonė reprezentuoja situacija, kai augimas neatneša jokios naudos akcininkams, tik nuostolius. Shareholder value deginama.
#5 Pelnas nesikeičia – bet išleidžiama naujų akcijų
Penktame pavyzdyje pirmais metais įmonė pritraukia kapitalo išleisdama akcijų emisiją, padvigubinančią esamų akcijų skaičių (share dilution).
Pritrauktos lėšos investuojamos į break-even projektus (tokius, kurie nei pelno uždirba, nei nuostolio patiria).
Kompanijos bendras pelnas metams bėgant nekinta, lieka $10,000. Bet pelnas dalinamas iš dvigubai didesnio akcijų skaičiaus ir EPS bei DPS rodikliai krenta per pusę.
Price return -6,7%. Total return 2,6%.
Kam vargstu su šiais Excel modeliais ?
Noriu parodyti, kad “growth” – nėra būtina sąlyga sėkmei
Mano modeliuose galutinė investuotojų grąža menkai ką turi bendra su įmonės augimo tempais. Kompanijos augimas grąžos negarantuoja.
Žinoma, įmonė kažkuriuo metu turi augti ir tarpti pelninga. Bet egzistuojančių ir pelningai veikiančių kompanijų augimas nėra būtina sąlyga geram rezultatui pasiekti.
Mano pateiktuose pavyzdžiuose, #1 atveju kompanija visiškai nebeauga, bet grąža (total return) siekia 10% per metus. #2 atveju grąža tokia pati, kaip ir pirmu atveju, nors kompanija auga.
#3 atveju kompanija auga, bet augimas pasiekiamas reinvestuojant pelną į nebe tokius pelningus projektus kaip #2 atveju. Grąžą – jau mažesnė, siekia 7,6% per metus. Galimai, tokių įmonių akcininkų nauda nėra maksimizuojama.
#4 ir #5 atveju kompanijos auga nesėkmingai plėsdamos savo veiklą, pelnas mažėja. Price return neigiamas (atitinkamai -2,5% ir 6,7%), bet total return vis dar teigiamas (2,4% ir 2,6%).
Ar šie teoriniai modeliavimai atitinka realybę ?
Growth ir value industrijos
Pora grafikų iš mano mylimų publikacijos. “Triumph of the Optimists” knygos autorių Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton “Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 20151“.
Šioje publikacijoje nagrinėjamas klausimas, kurioms JAV ir UK pramonės šakoms sekėsi geriausiai 1900-2014 metų laikotarpiu.
1900-2014 metų laikotarpiu geriausią rezultatą pademonstravo tabako industrija. Tai, švelniai tariant, nėra aukšto augimo tempais pasižyminti pramonės šaka.
Dar vienas grafikas, kuriame pateikiama kaip tuo pačiu laikotarpiu sekėsi geležinkelių, aviacijos ir automobilių kompanijoms.
XX a. viduryje aviacija ir automobilių gamyba buvo tas pats, kas dabar informacinės technologijos ir blockchain kompanijos. Inovatyvūs verslai ir išradimai, kurie skatino žmonių ir investuotojų vaizduote naujomis galimybėmis ir būsimais pelnais.
Senas geras geležinkelis, ir šioje transporto srityje veikiančių kompanijų akcijos, buvo geresnis pasirinkimas.
Within the U.S., some industries have grown over time, and others have declined. Industries that have grown during the last century include the airlines, computer hardware and software, automobiles, and pharmaceuticals. Industries that have declined in relative importance include railroads, steel, and tobacco. But the shareholders of airlines have not gotten rich, nor have the owners of auto companies during the last 45 years. Instead, in these industries many billions of dollars have been invested in negative NPV projects. Cigarette companies, on the other hand, have done very well for their shareholders, with a high fraction of their earnings paid out in dividends
Is Economic Growth Good for Investors?2
Tai nereiškia, kad growth kompanijos ir industrijos yra prastas pasirinkimas. Visaip būna.
Bet augimas nebūtinas aukštai grąžai pasiekti. Jeigu nauja kompanija ir/ar ūkio šaka, nors ir sparčiai augdama, nesugeba uždirbti (ypač skaičiuojant pelną tenkantį vienai akcijai) – toks verslas yra prasta investicija.
Tabako ir geležinkelių kompanijos nėra augimo akcijos. Bet tai įmonės, kurios sėkmingai didelę dalį uždirbto pelno grąžina akcininkams, o ne investuoja į naujus nuostolingus projektus.
Automobilių ir lėktuvų industrija, nors tai buvo vienas iš inovatyviausių sektorių XX a., aukštu uždarbiu nepasižymėjo. Ši industrija sėkmingai “degino” gausiai investuotojų suneštus turtus.
Tai nereiškia, kad nebuvo sukurta naudos. Automobiliai nepaprastai ištobulėjo, lėktuvais galiu nuvykti kur tik noriu. Aggregate šių industrijų pajamos ir pelnas smarkiai augo.
Bet pelnas akcijai buvo prastas. Nes daug projektų tiesiog užsilenkė. Augimas pasiektas skolinantis, naujai leidžiant akcijas. Uždirbti pelnai nevirto nuolatiniu ir aukštu dividends per share srautu investuotojams.
Aš neteigiu, kad value kompanijos visada yra geresnė investicija. Šio klausimo šiuo įrašu nenagrinėju. Teigiu, kad gausu atveju, kuomet senos ir nuobodžios pramonės šakos virina pelną, o nauji startuoliai pelnus mato kaip savo ausis.
2. Grąža investuojant į šalies akcijų indeksą
Na pagaliau, po ilgos įžangos grįžtu prie klausimo, kurį iškėliau šio įrašo antraštėje.
Kurios šalys ir kodėl yra geresnė investicija ? Remiantis praeities duomenimis.
Investuojant į akcijų indeksą, fundamentaliai, grąžos dedamosios dalys yra tos pačios kaip ir investuojant į pavienes kompanijas. Grąžą sudarys trys komponentai:
(a) Earning growth + (b) Dividends + (c) P/E changes
Pagrindinis skirtumas – šalies indeksą sudarančios kompanijos laikui bėgant keičiasi.
Dalies tam tikroje šalyje veikiančių verslų nuosavybe (akcijomis) yra prekiaujama biržoje. Šie verslai patenką į įvairius šalies akcijų rinką reprezentuojančius indeksus (S&P 500, NASDAQ, OMX Baltic, FTSE, STOXX 600, DAX ir t.t.).
Bet dauguma šalyje veikiančių kompanijų – nepatenka į jokius akcijų indeksus. Todėl economy is not the stock market and vice versa.
Imu Lietuvą, kaip pavyzdį. Lietuvos TOP 5 pagal kapitalizaciją stambiausios akcinės bendrovės šalyje – Telia, Šiaulių Bankas, Ignitis, Linas Agro Group, Rokiškio sūris.
Bet iš šių penkių akcinių bendrovių, tik dvi patenka į TOP 10 įmonių pagal uždirbtas pajamas sąrašą (Ignitis užima penktą, o Linas Agro Group šeštą vietą). Dauguma Lietos stambiausių kompanijų akcijomis biržoje nėra prekiaujama.
Akivaizdu, kad Lietuvos akcijų rinka nereprezentuoja šalies ekonomikos.
You can’t buy a slice of Brazil GDP
Jason Hsu
Jeigu Lietuvos ekonomikai sekasi puikiai dėl tiesioginių užsienio investicijų į naujas įmones (pavyzdžiui, naujai atidaromos padangų gamyklos), tai niekaip nepraturtina Rokiškio sūrio akcininkų.
Jeigu į Lietuvos rinką ateina naujas bankas, ar tai padidina Šiaulių banko pelningumą ? Ne, konkurencija pelną gali veikti neigiamai.
Kadangi investuojama ne į tam tikros šalies BVP (negali nusipirkti gabalėlio Brazilijos BVP), bet į viešai prekiaujamų akcinių bendrovių krepšelį, tai būtent šių įmonių veiklos rezultatai lemia ilgalaikę grąžą.
Ir to negana. Akcijų grąža priklauso ne nuo to, kaip sekasi įmonei apskritai, bet nuo uždirbto pelno ir išmokėtų dividendų tenkančių vienai akcijai.
Pasikartosiu. Svarbiausia – kaip sparčiai auga earnings per share.
Tos šalys, kurių akcijų indeksą sudarančių kompanijų earnings per share augimas sparčiausias, bus geriausia investicija ilguoju laikotarpiu.
Earnings per share ar dividends per share ? Ar total payouts ?
Teisybės dėlei, investuotojams svarbiausia ne earnings per share augimas, bet kiek uždarbio per akciją kompanija grąžina akcininkams (total payouts). Total payouts apima dividends ir buybacks.
Jeigu kompanija generuoja spartų earnings per share augimą, kažkuriuo įmonės veiklos laikotarpiu, bet pelnas reinvestuojamas į nuostolingus projektus ir niekada nepavirsta dividendais ar savų įmonės akcijų supirkimu – tokios įmonės akcijos bevertės long term’e (nes pirkdamas akcijas išleidžiu pinigus, bet cashflows atgal niekada, ir jokiu pavidalu, negaunu).
Praktiškai, senesnių laikotarpių duomenyse dividends ir total payouts skaičiai bus identiški. JAV share baybacks įteisinti, rodos, 1982 metais. Europos modernioje istorijoje, po 2000-ųjų, share buybacks populiarėja, bet ne tokiais tempais kaip JAV.
Per 2021 metus JAV apie 60% total payouts sudarė share buybacks3.
2021 metais Europoje share buybacks skiriama 1/4 viso akcininkams grąžinamo pelno (75% total payouts sudaro dividendai, o likusius 25% share buybacks). O besivystančių šalių rinkose share buybacks beveik neegzistuoja3.
Taigi, tiriant JAV duomenis svarbu nepamiršti, kad EPS po 1982 m. augs sparčiau, o DPS dydis kris, dėl vis populiarėjančių share buybacks.
Praktikoje, gaila, bet nesu matęs tyrimų, skaičiuojančių įvairių šalių ilgalaikius EPS ir DPS rodiklius, atsižvelgiant į share buybacks.
3. Įvairių šalių patirtis
Pagrindinė šio straipsnio mintis – ne ekonomikos augimas generuoja grąžą, bet uždirbtas pelnas išmokamas vienai akcijai.
Mano žodžiai, žinoma, nieko nereiškia. Svarbu įrodymai ir duomenys. Ar faktai patvirtina mano aukščiau išsakytas mintis ?
JAV 1900-2021 metais
Paimkime visiems atsibodusį populiariausią pasaulyje JAV S&P 500 akcijų indeksą. Apytiksliai, S&P 500 realus price return 1900-2021 metų laikotarpiu siekia 2,6%, o total return 6,8%. JAV realus BVP augo apie 3,3% per metus.
Jeigu JAV akcijų rinkos ir ekonomikos augimo ryšys būtų 1:1, tai realus price return turėtų būtų toks pat, kaip realaus BVP augimo tempai (apie 3,3% per metus). EPS turėtų augti panašiu tempu.
Kas paveiksle neatsispingi, tai kad JAV aggregate publicly traded kompanijų realus pelnas augo panašiu tempu į realų BVP4,5. Bet EPS augimo tempai buvo žemesni (3,3% BVP ir 2,03% EPS).
Tai rodo, kad sudėjus akcinių kompanijų visuminį pelną (aggregate profits) – šis auga panašiai, kaip ir BVP. Bet dalis augimo pasiekiama todėl, kad leidžiami nauji IPO ir jau viešai prekiaujamų akcinių bendrovių naujos akcijų emisijos.
Todėl tas aggregate profit dalijamas iš vis didesnio akcijų skaičiaus.
Perkant vieną akciją S&P 500 ETF, būtent kiek šiai vienai akcijai bus uždirbama pelno ir išmokėta dividendų lems grąžą (earnings per share). O ne kiek naujų IPO ateis į rinką (aggregate earnings of S&P 500 companies).
Kitaip tariant – visų JAV akcinių bendrovių pelnas kyla kartu su BVP, bet dėl naujai išleidžiamų akcijų, pelnas tenkantis vienai akcijai (ir dividendai tenkantys vienai akcijai) atsilieka. Investuotojai “nepagavo” visos ekonomikos augimo naudos, nes jų rezultatą lemia per share augimo tempai.
Bet EPS atsilikimas (kaip pamatysiu vėliau JAV duomenis lyginant su kitomis šalimis) buvo nedidelis.
Paskutinis grafikas skirtas iliustruoti reinvestuotų dividendų svarbą. Kodėl JAV akcijų rinkos grąža 6,82%, nors ekonomika auga 3%. o earnings per share tik po 2,03% per metus ?
10% per metus, nominali grąža, reklamuojama įvairiuose vietose kaip standartinė ir tikėtina investicijų į akcijas grąža, pasiekiamas tiktais reinvestuojant dividendus.
Kitu atveju – rezultatas ženkliai prastesnis.
Kinija 1994-2014 metų laikotarpiu
Paimkim vieną iš sparčiausiai augančių ekonomikų – Kinija.
Patingėjau ieškoti naujesnių duomenų, bet 1994-2014 metų laikotarpio Kinijos aggregate earnings ir EPS grafikas6 daug ką pasako apie investicijas į besivystančias rinkas.
Čia pateikiami “MSCI China” indekso duomenys 1994-2014 metų laikotarpiu.
MSCI China sudarančių kompanijų aggregate earnings augo, apytiksliai, 37% per metus ! Nors EPS augimo tempai siekė, apytiksliai, 9,4% ir buvo (lyginant su kitomis šalimis) aukšti, bet ženkliai atsiliko nuo aggregate profits augimo tempų.
Tai rodo, kad šalis gali turėti neįtikėtinais tempais augančiais kompanijas (žvelgiant į aggregate earnings), bet earnings per share su tuo neturi nieko bendra.
Aggregate earnings augimas pasiektas gausiais naujais IPOs ir esamų kompanijų naujomis akcijų emisijomis.
O kadangi investuotojai “valgo” ne aggregate BVP ar pelno augimą, bet earnings per share, tai atsispindi MSCI China indekso rezultatuose.
Skaičiuojant atitinkamo laikotarpį Kinijos akcijų rinkos uždarbį (remiantis MSCI China indeksu, kuris apima Kinijos “H shares”) – jis katastrofiškas. 1994-2014 metų laikotarpiu grąža iš investicijų į MSCI China siekia -1,16% per metus, skaičiuojant eurais7.
1994-2021 metų MSCI China grąža eurais siekia 0,76%7, skaičiuojant eurais.
There is no getting away from the fact that corporate profits are correlated with economic growth. To illustrate this, Minack points out how companies in China have grown much faster than their US counterparts over the last 20 years. but he also shows that, in China, growth in earnings per share – what we actually receive as investors – is far slower than headline profit growth.
Why is this? The reason appears to be because, despite the quick pace of profit growth in China, the equity base – in other words, the number of shares supporting these profits – grows almost as quickly, diluting shareholder returns. This is not a coincidence. Looking across several different geographies, it turns out the dilution effect is directly related to the speed of economic growth.
The faster a country grows, the more new companies appear and the more new shares are issued. Profits are obviously growing but these profits are spread across an equity base that is expanding almost as quickly. As such, the earnings growth per share – the number investors should care about – is held back
Dilution levy – Why investors should focus on the detail of earnings per share growth
Teisybės dėlei, Kinija nėra tokia tragedija kaip pasakoju aukščiau. Kinijoje yra įvairių kategorijų akcijų (onshore ir offshore,). A klasės (onshore) akcijų, kuriomis prekiaujama žemyninėje Kinijoje ir jos ilgą laiką užsienio investuotojams buvo neprieinamos, grąža 1993-2019 metų laikotarpiu siekia 4,4% per metus8. Grafikas aukščiau apima MSCI China indekso duomenis, šis indeksas iki 2018 metų A klasės akcijų netraukia į savo sudėtį.
Apibendrinant, Kinija visada pasižymi dvejomis savybėmis vienu metu. Viena vertus tai nuostabi ir įspūdinga šalis – BVP per paskutinius dešimtmečius augino neįtikėtinais tempais. Net EPS augo didžiuliu greičiu.
Kita vertus – Kinija dažnai vemti verčia. Investuotojų pasiektas total return per visą modernios Kinijos akcijų rinkos istorija – baisus.
Esu Kinijoje buvęs. Šios dvi savybės telpančios vienoje šalyje (įspūdingumas ir atgrasumas) tinka pasakojant tiek apie šalies ekonomiką, tiek apie virtuvę, tiek apie vietinių gyventojų elgesį.
Įvairios šalys 1900-2013 metų laikotarpiu
Credit Suisse metinėse publikacijose, vadinamomis yearbooks, visada randu duomenų, nagrinėjančių ne tik JAV, bet įvairių šalių akcijų rinkas. Ši lentelė pasiskolinta iš “Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 20149“:
Svarbiausia lentelėje trečias, penktas ir paskutinis stulpeliai.
1900-2013 metų laikotarpiu aggregate BVP pasaulyje augo 2,76% per metus, BVP per capita 1,92% (trečias stulpelis).
Visiškai nėra ryšio tarp “Growth rate of per capita real GDP” (trečias stulpelis) ir “Real total return on equities” (paskutinis stulpelis).
Bet “Growth rate of real dividends” (pentas stulpelis) ir “Real total return on equities” (paskutinis stulpelis) – smarkiai koreliuoja.
Aukščiausią total return pasiekusiose šalyse dividendų augimo tempai buvo sparčiausi.
Štai sąrašas šalių, kurių total return (stulpelis lentelėje “Real total return on equities”) 1900-2013 metais aukštesnis nei 5% – Kanada, Australija, JAV, PAR, Naujoji Zelandija, Švedija, Suomija, Danija, UK.
Visų šių šalių dividend per share growth rate auštas, didesnis nei 0,5% per metus (Growth rate of real dividends stulpelis).
Įdomu, kad tik viena šalis, Šveicarija, pasiekė reikšmingai teigiama dividend per share growth rate, bet mažesnį nei 5% total return. Šveicarijos atveju dividend per share growth rate siekė 0,69%, ir total return 4,41%.
Italijos BVP vienam žmogui augo 2,17% per metus – o real total return siekia vos 1,91%. Austrijos BVP vienam žmogui augo 1,89 – o real total return tik 0,67%. Kodėl ? Italijos dividendai mažėjo po -2,15%, o Austrijos -1,99% per metus.
Dar vienas įdomus pastebėjimas – vidutiniškai, imant viso pasaulio šalis ir akcijas, dividend per share growth rate nuo BVP per capita atsilieka 2,34%.
Tokios išvados nėra vien tik šios publikacijos atradimas. Kiti žymūs straipsniai ekonomikos augimo ir akcijų rinkų grąžos tema – “Earnings growth: The two percent dilution10” ir “MSCI: Is there a link Between GDP Growth and Equity Return5” irgi randa panašius earnings per share ir dividends per share atsilikimo nuo BVP tempus.
Išsivysčiusios šalys 1970-2015 metų laikotarpiu
Vienintelis prieštaravimas, kuri man pavyko rasti, argumentui, kad EPS ir DPS augimo tempai atsilieka nuo BVP – Norges banko tyrimas4. Verta tai paminėti.
Šis tyrimas randa, kad 1970-2015 metais 17 išsivysčiusių šalių nominalus GDP augo 6,9%, EPS 6,4% ir DPS 6,0% per metus. Atsilikimas visiškai nesvarbus.
Kaip čia taip ? Manau, tai nepaprastai svarbus faktas. Nes jis parodo, kad yra tam tikros šalys, pasižyminčios tam tikromis savybėmis (kaip taisyklė – tai išsivysčiusios ekonomikos, subrendusios demokratijos), tarp kurių ekonomikų ir akcijų rinkų grąžos yra tamprus ryšis.
Prie to dar sugrįšiu.
Emerging Markets 1996-2019 metais
Dar vienas tyrimas, kurį verta paminėti. 1996-2019 metų laikotarpiu, tarp 15 besivystančių šalių realios akcijų rinkų grąžos ir EPS bei DPS augimo yra nemenka koreliacija11.
Augant besivystančių šalių ekonomikoms, kartu didėja šalies indeksą sudarančių kompanijų pelnas. Bet uždirbamas pelnas dalinamas iš vis didėjančio akcijų skaičiaus.
Nepaisant uždarbio, dažnoje tokios šalyje naujų akcijų prispausdinta tiek daug, kad pelnas, tenkantis vienai akcijai, mažėja.
Paveiksliuką pasiskolinau iš “The Compound and Friends: Zombieland” podcasto:
Grafikas nepaprastai įdomus. Dauguma EM akcinių bendrovių būtų padarę paslaugą savo akcininkams, jeigu pelno nereinvestuotų.
Šio savo įrašo pradžioje “papaišiau” keletą Excel modeliukų, iliustruojančių kaip viena kompanija uždirba grąžą investuotojams. Daugumos Emerging Markets kompanijos atitinka #4 ir #5 pavyzdžius.
Investuoja lėšas į nuostolingus projektus, bei sparčiai atskiedžia egzistuojančius pelnus naujų akcijų emisijomis. Ko pasekoje earnings per share rodiklis neigiamas.
Kodėl įmonių vadovybė taip elgiasi ?
Galimai tai korupcijos problema. Vadovai išvagia gaunamą pelną, o ne grąžina įmonių akcininkams. Šitai parodo teisės viršenybės svarbą smulkiųjų akcininkų pasiektiems rezultatams.
4. Kas bendra tarp geriausius rezultatus pasiekusių šalių
Esu rašęs, kad išsivysčiusių šalių akcijų grąža didesnė nei besivystančių šalių (1900-2020 metų laikotarpiu realus uždarbis yra atitinkamai 5,4% ir 3,9%). Kas tai lemia ?
Pagrindinis argumentas jau paminėtas.
Svarbiausias veiksnys, lemiantis kaip sekasi akcijų rinkai long term’e, yra earnings per share ir dividends per share augimo tempai.
O kas dar ? Perskaitytuose tyrimuose išskiriamos kelios priežastys.
#1 argumentas: Šalies atstatymas kainuoja
Geriausius rezultatus pasiekė šalys, kurių teritorijoje nevyko WWII veiksmai. Tai JAV, Kanada, PAR, Australija, Naujoji Zelandija9.
Prasčiau sekėsi neutralioms šalims. O prasčiausiai – šalims, kurių ekonomikos buvo sunaikintos karo veiksmų.
Įdomu, kad šalių, kurios ekonomikos buvo sunaikintos karo, BVP žmogui augo sparčiau nei šalių, kurių teritorijose karo nebuvo.
Bet lygiai taip pat šių karo suniokotų ekonomikų skirtumas tarp BVP vienam žmogui ir dividend per share growth didžiausias.
Kitaip tariant – BVP augimą reikia finansuoti. Šių investicijų grąža atitenka jas atlikusiems asmenims, o ne šalių, kurios atstatomos, verslams ir jų savininkams.
Manau, tą patį galima pasakyti apie besivystančių rinkų augimą. Augimui reikia lėšų, kurias atneša užsienio investuotojais ir skolininkai, o vietinės kompanijos nebūtinai uždirba, bent jau skaičiuojant uždarbį tenkamą vienai akcijai.
#2 argumentas. Teisės viršenybės ir akcininkų apsaugos kaina
Šalys, kuriose total return aukščiausias – tai subrendę demokratijos, dažnai turinčios anglosaksų teisinę sistemą2.
Tai Kanada, Australija, JAV, Naujoji Zelandija, Švedija, Suomija, Nyderlandai, Danija, UK9.
Šio reiškinio priežastingumas gali būti dvejopas.
Visų pirma, šalyse su prasta teisine apsauga niekas nedraudžia (ar bent jau mažiau baudžia) jeigu įmonės vadovybė uždirbamus pelnus iššvaisto arba pasisavina.
Antra, GDP augimas gali būti pasiektas naudos neatnešančiais projektais. Tarkim, pradėtais ir nebaigtais metro ar kitais infrastruktūros projektais, miestais vaiduokliais ir panašiai.
Tokių atveju, tikėtina, mažiau išsivysčiusiose demokratijose nei besivystančiose šalyse. Toks BVP augimas niekaip teigiamai neišsirutulioja į akcinių bendrovių akcininkų BVP augimą.
#3 argumentas. Ne visur siekiama pelną maksimizuoti
Pavyzdžiui, Japonijoje pirmenybė teikiama augimui ir pilnam užimtumui, o ne akcinių bendrovių pelnui2. Tai atsispindi ir tame, kad Japonijos DPS augimo tempas 1900-2013 metų laikotarpiu buvo neigiamas, antras iš prasčiausią rezultatą pademonstravusių šalių, ir siekė -2,01%9.
Iki 1997 metų Japonijoje buvo uždrausti share buybacks.
Nesu įsigilinęs į kitų šalių kultūrinius skirtumus, bet, matyt, pavyktų rasti ir daugiau panašių pavyzdžiu.
Šioks toks nukrypimas. O kas buvo ta šalis su pačiu prasčiausiu DPS augimu 1900-2013 metų laikotarpiu, kuris buvo -2,15% per metus9 ? Ogi Italija.
Įdomu, kokie kultūrinai skirtumai lėmė šitokį prastą rezultatą ? 🙂 Ech tie, Don Carleonės ir kiti krikštatėviai. Brangiai atsieina investuotojams.
5. Kas liko nepasakyti
Pora svarbių niuansų liko nepaminėta.
BVP svarba
Visame šiame straipsnyje pateikiama informacija nereiškia, kad BVP augimas – nesvarbus. Atvirkščiai.
Pirma, šalyse, kuriose BVP augimo tempai neigiami, vargei akcijų rinkos turtus suneša. Svarbiausia, kad BVP augimas būtų teigiamas. O kiek teigiamas – jau mažiau svarbu.
Antra, BVP augimo tempai yra tam tikros lubos, kurias gali pasiekti dividends per share ir earnings per share augimo tempai. Pažiūrėkite į Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 20149 lentelę dar kartą (jau patalpinau šią lentelę aukščiau).
Visose šalyse “Growth rate of real dividends” žemesnis už “Growth rate per capita real GDP”. Tai reiškia, kad šalyse, kur BVP vienam žmogui rodiklis neauga, ilgalaikėje perspektyvoje ir dividendai tenkantys vienai akcijai augs lėčiau.
Idealiu atveju reiktų investuoti į tas ekonomikas, kurių BVP vienam žmogui augs labiausiai, earnings per share augimo tempai bus artimi BVP ir kuo didesnė pelno dalis išmokama akcininkams, o ne iššvaistoma.
Paskutinis nepaminėtas dalykas apie BVP.
Dažnai stambios kompanijos veikia įvairiose šalyse, tad natūralu, kad namų šalies BVP augimas nėra joms nei lubos, nei itin reikšmingas faktorius. Geras to pavyzdys – Pietų Korėjos ir Taivano semi konduktorių gamintojai.
P/E rodiklio augimas
Akcijų rinkų grąža priklauso nuo (a) earnings growth, (b) išmokėtų dividendų ir (c) P/E rodiklio pokyčio.
P/E rodiklis atspindi, kiek investuotojai yra linkę mokėti už vieną dolerį kompanijos uždirbamo pelno.
Dažnai manoma, kad P/E rodiklis turi kažkokį tai vidurkį ir pabrangę akcijų rinkos būtinai turi kristi. Tai nėra tiesa.
Nėra tolio dalyko, kaip “vidutinis išsilavinimo lygis šalyje”. Vienais šimtmečiais tik didikų vaikai gali įpirkti mokslą, o kitais šimtmečiais jau visai visuomenei aukštasis mokslas tampa prieinamas.
Jeigu šiuo metu asmenų baigusių aukštąjį mokslą procentas siekia 30%, o XVIII a. tik 1% asmenų gavo kažką panašaus į universitetinį išsilavinimą, tai ar dabar reikia daryti išvadas, kad išsilavinimo lygis šalyje kris iki ilgamečio vidurkio ?
Lygiai tas pats taikoma daugumai ekonominių rodiklių (palūkanų normos, akcijų rinkų vertės rodikliai, BVP augimas ir t.t.) Ekonominiai rodikliai neturi vidurkio.
Šitai svarbu suprasti žvelgiant į istorinius akcijų rinkų rezultatus.
Istoriškai P/E rodiklis didėja beveik visose išsivysčiusiose šalyse. O dividend yield mažėjo9.
Manyti, kad dabar P/E rodikliai JAV rinkoje grįš iki 1870-1945 metų vidurkio nėra racionalu.
Tikėtina, kuo labiau ekonomika išsivysčiusi – tuo aukštesnis tokios šalies P/E rodiklis. Nes rizika į išsivysčiusią šalį investuoti mažesnė, čia gyvenantys žmonės per šimtmečius jau sukaupę kapitalo, kurį gali įdarbinti, išsivystęs finansų sektorius ir panašiai.
6. Išvados
Ilgalaikė šalies akcijų rinkos sėkmė priklauso nuo to, kiek akcijų rinką sudarančios kompanijos išmoka pelno vienai akcijai, dividendų ir share buybacks būdais.
Vienai akcijai išmokėta pinigų suma nekoreliuoja su ekonomikos augimo tempais.
Spartus dividendų išmokamų vienai akcijai augimas (kitaip tariant – pinigų, išmokamų akcininkams, už įmonei kažkada paskolintas lėšas) lemia aukštą total return.
Bet kodėl spartus ekonomikos augimas nepavirsta sparčiu dividendų, išmokamų vienai akcijai, augimu ?
Spartų ekonomikos augimą ar šalies atstatymą reikia finansuoti skolinantis lėšas, pritraukiant papildomo kapitalo – o tai kainuoja. Sąskaita išrašoma dabartiniams akcininkams, apmokama iš jų kišenių. Todėl, dažnai, dabartiniai akcininkai, skaičiuojant uždarbį tenkantį vienai akcijai, tos augimo naudos taip ir negauna.
Kitas argumentas, augimas pasiekiamas kuriantis naujiems verslams. Jeigu Kinijoje atidaromas naujas Tesla gigafactory – kas iš to kitiems Kinijos automobilių gamintojams ? Kuo jų akcininkų pelnas ir dividendai, skaičiuojant vienai akcijai, padidėja ?
Šalies kultūra, politinė ir teisinės sistemos irgi vaidiną svarbų vaidmenį.
Dažniausiai sparčiai besivystančios šalys pasižymi silpna investuotojų teisių apsauga, korumpuota teisėkūra ir teisėsauga.
Tai lemia aukštą korupcijos lygį šalyje. Kas iš spartaus pelno augimo, jeigu jis išvagiamas įmonės vadovybės ir personalo ?
Emerging markets ir Developed markets
Visi surinkti įrodymai rodo į vieną ir tą patį faktą – besivystančių rinkų akcijų grąža žemesnė už išsivysčiusių.
Nesakau, kad dabar reikia pulti ir parduoti Emerging Markets ETFs.
Tiesa sakant, aš ir pats šiuo metu besivystančių rinkų turiu daugiau, nei priklausytų pagal pasaulio akcijų rinką sekančius indeksus. Ar dabar pulsiu savo besivystančių rinkų ETFs parduoti ?
Ne. Visų pirma, nors dauguma čia surinktų duomenų argumentuoja, kad Emerging Markets long term’e underperfomina, bet aš gyvenu ne ilguoju laikotarpiu – o šiuo konkrečiu istoriniu momentu.
Jeigu šiuo metu Emerging Markets kompanijų akcijos parsiduoda ypač pigiai, arba išsivysčiusių rinkų akcijos ypač brangiai, tai nereiškia kad šiuo konkrečiu metu JAV ar Europos akcijos yra geresnė investicija nei Emerging Markets.
Antra, tikėtis, kad perskaitęs dešimt straipsnių ir apibendrinęs jų išvadas imsiu ir sugalvosiu sistema rinkai aplenkti – būtų idiotiškiausiai įmanoma idėja.
Tai kam vargintis ? Nes apibendrindamas įvairius duomenis galiu lengvai įrodyti, kad kažkas yra klaidinga. O klaidinga yra logika, kad ekonomikos augimas lemia aukštą grąžą.
Jeigu perku Emerging Markets ar OMX Baltic akcijas, nes šių šalių ekonomikos auga sparčiau – tai klaida.
Trečia. Remdamasis istoriniais duomenimis visada turi tik vieną imtį duomenų. Ekonominiai duomenys pasižymi tuo, kad jie neturi stabilaus vidurkio.
Faktas, kad per paskutinius šimtą metų besivystančios rinkos buvo geresnė investicija nereiškia, kad taip bus ir per artimiausia šimteli.
Įsivaizduokime pasaulį, kuriame išsivysčiusio pasaulio populiacija mažėja, o besivystančių rinkų – didėja. Vien to gali užtekti, kad artimiausiame šimtmetyje besivystančios šalys aplenktų išsivysčiusias savo akcijų rinkų grąža.
Ketvirta – o kas, jeigu mano analizė ir duomenų interpretacija – klaidinga ? Įmanoma, kad remiantis čia pateikta informacija, ateityje atliksiu pokyčių savo portfelyje. Bet reikia dar pačiam išdavas “suvirškinti” ir apgalvoti.
Pasėjau sau mintyse abejonę, ar mano portfelio alokacija teisinga. Prie šio klausimo ketinu sugrįžti ateityje ir detaliau panagrinėti argumentus, už ir prieš, investicijas į besivystančių rinkų ETFs.
JAV ir Developed Markets ex-US
Remiantis straipsnyje paminėtais tyrimais sunku būtų argumentuoti, kad JAV akcijų rinkos tikėtina grąža aukštesnė už kitų išsivysčiusių šalių akcijų rinkas.
Pirma. Ne tik JAV yra subrendusi demokratija, pasižyminti aukšta investuotojų teisių apsauga. Kuo UK prastesnė ?
Teisinė sistema – panaši, investuotojų apsauga – stipri. UK ekonomikos nebereikia atstatyti po WWII, tas jau seniai padaryta. Karo rizikos nėra.
Lygiai tą patį galima pasakyti apie tokias šalis kaip Kanada, Australija bei vakarų Europos valstybes.
Visi žino, kad pastaraisiais metais JAV sekėsi puikiai. Bet visi turėtų žinoti ir tai, kad past performance does not guarantee future results.
Antra. O jeigu JAV yra išskirtinė ? Yra tam tikri argumentai, JAV naudai, kurių šiame įraše visiškai neminiu.
Tokie faktoriai kaip produktyvumo augimas, korporacinė kultūra palankesnė smulkiesiems akcininkams, populiacijos pokyčiai – gali lemti, kad rasčiau argumentų, įrodančių JAV pranašumą prieš kitas išsivysčiusias šalis.
Reikėtų šią tema panagrinėti ateityje.
Trečia. Dar vienas faktorius, itin apsunkinantis JAV lyginimą su kitais regionais – share buybacks. Jų įtaką pinigų srautams, išmokamiems akcininkams, sunku analizuoti ir suprasti.
Reikia atsižvelgti ne tik į share buybacks, bet ir share dilution. Reikia įsitikinti, kad buybacks finansuojami pelnu, o ne skolintomis lėšomis.
Mano JAV ETFs dividend yield per paskutinius 12 mėnesių siekia apie 2%.
Tuo tarpu Europos ir Emerging Markets dividend yields siekia apie 4%.
Bet tai – tik dividendai. Apskaičiuoti kiek naudos, tenkančios vienai akcijai, teikia JAV kompanijų mėgstamos ir plačia apimtimi įgyvendinamos share buyback programos yra sudėtinga. Todėl sudėtinga lyginti ir suprasti, kiek iš tiesų šiuo metu JAV akcijų rinka yra brangi.
Šaltiniai
- Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015
- Is Economic Growth Good for Investors?
- Aswath Damodarian Data sets
- GLOBAL GROWTH AND EQUITY RETURNS
- MSCI: Is There a Link Between GDP Growth and Equity Returns?
- Dilution levy – Why investors should focus on the detail of earnings per share growth
- Historical data of the MSCI China index
- Should Investors Allocate More to China A Shares? Putting Common Arguments to the Test
- Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2014
- Earnings Growth: The Two Percent Dilution
- What Matters More for Emerging Markets Investors: Economic Growth or EPS Growth?
Pateikiama informacija nėra rekomendacija pirkti ar parduotu konkrečias finansines priemones. Skaitytojai asmeniškai patys atsako už savo sprendimus. Plačiau: Informacijos atskleidimas.
Wow, po šito dar labiau lauksiu jūsų sekančių įrašų. Turinys sunkus, bet jūsų logika ir kuklumas labai patraukia.
Vertingas straipsnis, įdomios ižvalgos.