Yra toks nepaprastai bjaurus dėsningumas finansų rinkose.

Instrumentai ir investavimo strategijos, kurios tampa populiariausiomis, galiausiai investuotojus nuvilia, ir viskas baigiasi fejerverkais.

Puikus to pavyzdys tarp institucinių investuotojų 1980–1987 m. buvusi populiari „portfolio insurance“ strategija, kurios esmė buvo automatiškai pardavinėti akcijas rinkoms krentant, remiantis tam tikrais matematiniais modeliais.

Dėl masinio šios strategijos taikymo 1987 m. spalio 19 d. įvyko didžiausias vienos dienos kritimas JAV rinkų istorijoje – „Black Monday“, kai JAV indeksai nukrito daugiau nei 20%, o dalis šią strategiją taikiusių investuotojų patyrė net 30% nuostolį per dieną.

Strategija, kuri teoriškai turėjo apsaugoti nuo nuostolių, praktikoje atnešė milžiniškus nuostolius visiems. Kodėl? Nes taip elgėsi visi, ir dar tuo pačiu metu.

Šiais laikais ši strategija jau išnykusi, nes akivaizdžiai nepasiteisino, tačiau dabar yra kitų visų investuotojų pamėgtų strategijų.

Didžiausias paskutinių dviejų dešimtmečių trendas – pasyvus investavimas, kai investuojama į fondą, kuris pasyviai seka tam tikro sektoriaus, šalies, regiono ar viso pasaulio akcijų rinkų vidurkį.

Tokią strategiją mėgstančių gausu ir Lietuvoje. Ją itin sėkmingai pavadinimu „VWCE & Chill“ Lietuvoje populiarina Šeši Nuliai. Aš taip pat bandžiau šią strategiją populiarinti keliuose įrašuose, tik ne taip sėkmingai 🙂

Remiantis šia strategija investuojama į pasyviai indeksą sekantį pasaulio akcijų fondą. Tarp tokių fondų Lietuvoje populiariausias – Vanguard FTSE All-World UCITS ETF, kurio tickeris Vokietijos biržoje yra VWCE.

Ši ir panašios strategijos taikomos plačiai. Net dauguma institucinių investuotojų, įvairūs II ir III pakopos akcijų fondai, netgi IGD fondai, pradėjo investuoti panašiai. Kodėl? Nes klientai pageidauja būtent tokių instrumentų – ir pelnytai.

Pasyvus investavimas tapo aukso standartu, populiariausiu pasirinkimu tikrai ne be priežasties – tokią strategiją pasirinkusių investuotojų rezultatai daugelį metų yra geriausi.

Gausu praktinių ir teorinių pavyzdžių, įrodymų, kad būtent šis pasirinkimas yra pats geriausias, vienintelis ir nepakartojamas. Šią strategiją praktiškai ir lengvai, sėkmingai ir aplenkdamas rinkos profesionalus, gali įgyvendinti net visiškas finansinis beraštis.

Tačiau pastaraisiais mėnesiais vis prisimenu tą investavimo aksiomą – populiariausi instrumentai ir strategijos beveik visada nuvilia. Ar taip gali nutikti ir pasyvaus investavimo atveju?

Apie tai – šis įrašas.

1. Įspėjimas !!!

Šiame įraše pateiksiu tik pasyvaus investavimo kritiką, tačiau nesigilinsiu į priešingus argumentus – kodėl ši strategija yra nuostabi.

Bet pasyvaus investavimo strategija iš tikrųjų nuostabi. Šio straipsnio tikslas nėra šią strategiją kompromituoti, bet tik išryškinti tam tikrus mažai tikėtinus ateities scenarijus, kuriems įvykus ši strategija nedidelei daliai investuotojų gali baigtis nuostoliais.

Esu didelis pasyvaus investavimo gerbėjas, o visus pasyvius investuotojus sveikinu – tikriausiai esi teisingame kelyje.

Įrašo pabaigoje įvardinsiu atvejus, kada ši strategija rizikingiausia, bei paaiškinsiu, kodėl pats savo investicijose į akcijų rinkas esu nukrypęs nuo pasaulio akcijų indekso sudėties.

2. Kaip veikia pasyvus investavimas

Pasyvaus investavimo esmė – atkartoti indeksą. Investuotojas nesiekia aplenkti rinkos, o stengiasi uždirbti vidutinę rinkos grąžą.

Svarbiausia, kad nereikia jokių aktyvių prekybos sprendimų. Ką pirkti, kokiomis proporcijomis – už tave nusprendžia pati rinka.

Visi protingi aktyvūs investuotojai, milijardus tyrimams išleidžiantys hedge fondai, spekuliantai, day traderiai, trilijonus valdantys pensijų fondų valdytojai – visi šie rinkos dalyviai tarpusavyje lenktyniauja, prekiaudami įvairių kompanijų akcijomis ir taip nustatydami, kiek viena kompanija verta, palyginti su kita.

Šie sofistikuoti rinkos dalyviai, konkuruodami tarpusavyje, nustato rinkos kainą, o pasyvieji investuotojai tėra price takers. Jie nesprendžia, kiek kas turi kainuoti – jie tiesiog perka už esamą rinkos kainą.

Gražiausia pasyvaus investavimo pusė ta, kad matematiškai gali būti tikras: tavo uždarbis bus lygus rinkos vidurkiui. Visi likę rinkos dalyviai – tie sofistikuoti ir išmanūs – už tave daugiau neuždirbs, nes jų vidutinis uždarbis irgi bus tas pats rinkos vidurkis.

Dar geriau – aktyvieji investuotojai vidutiniškai uždirbs mažiau, nes patirs gerokai didesnius kaštus, prekiaudami ir bandydami aplenkti rinką.

Štai kodėl pasyvus investavimas nuo 1976 m., kai Jack Bogle sukūrė pirmąjį indeksinį fondą, atnešė investuotojams trilijoninius turtus. Štai kodėl Jack Bogle, sėkmingai išpopuliarinęs pasyvų investavimą, nusipelnė visų įmanomų pagyrimų, medalių ir paminklų.

Pasyvus investavimas turi tik vieną nedidelį trūkumą. Strategija puikiai veikia ilguoju laikotarpiu – jei nebūna karų ar revoliucijų, akcijų vidutinė grąža siekia apie 8–10%. Bet, kaip sakoma, „in the long run we are all dead“, o trumpuoju laikotarpiu gali nutikti visko – jokių garantijų nėra.

Šiame įraše atkreipsiu dėmesį į keletą ribinių scenarijų, kurių atveju, esant rinkų neracionalumui, pasyvūs investuotojai, kurių investavimo laikotarpis iš tiesų nėra toks ilgas, galėtų patirti reikšmingų nuostolių.

3. Pasyvus investavimas neracionalių rinkų metu

Įsivaizduokime, kad rinką sudaro tik dvi absoliučiai identiškos kompanijos – A ir B, kurių abiejų vienos akcijos kaina yra €100, o metinė grąža pastovi – €10 dividendų per metus.

Ateina pasyvus investuotojas Donatas ir investuoja iš viso €200. Jis nusiperka dvi akcijas – po vieną iš kiekvienos kompanijos. Tikėtinas Donato uždarbis kiekvienais sekančiais metais – 10%, arba €20 per metus.

Tačiau po pirmų metų į rinką ateina naujas, neracionalus investuotojas Turbo Jonas, turintis labai gilias kišenes. Jis perka tik A kompanijos akcijas tol, kol šių kaina pakyla iki €900.

Nuo šio momento A kompanijos metinė būsima grąža, jei akcijos kaina nesikeis, yra vos €10 / €900 = 1% per metus.

Pasyvus investuotojas Donatas nesiskundžia sumažėjusia būsima A kompanijos grąža – jo portfelio vertė pakilo iki €1 000, nes jis turi vieną A kompanijos akciją, vertą €900, ir vieną B kompanijos akciją, kurios vertė liko €100. O iš A kompanijos kainų per pirmuosius metus jis uždirbo €800 – tai yra 400% metinis uždarbis nuo pradinės €200 investicijos.

Tačiau tikėtina Donato ateities grąža, jei kainos nesikeis, dabar jau yra vos €20 per metus (po €10 iš kiekvienos akcijos), arba 2% metinių.

Tokiai situacijai rinkose apibūdinti dažnai naudojamas terminas „pulling forward future returns“ – kai akcijų vertės staigiai išauga, anksčiau įsigiję investuotojai praturtėja, tačiau jų būsima tikėtina metinė grąža sumažėja.

Bet štai naujas istorijos vingis. Į rinką ateina dar vienas investuotojas – Vytukas. Jis prisiskaitė bloge „Milijonierius iki 40“, kad pasyvus investavimas atneša 400% metinę grąžą 🙂

Vytukas rinkos kainomis investuoja didelę sumą – €10 000. €9 000 į A kompanijos akcijas ir €1 000 į B kompanijos akcijas. Kodėl? Nes po A kompanijos akcijos kainos šuolio jos svoris capitalization weighted index’e sudaro 90%.

Čia jau matoma akivaizdi problema.

Vytukas tikisi uždirbti 400% per metus, tačiau tikėtinas jo ateities uždarbis – vos €200 nuo €10 000, arba 2%.

Na, 2 % – vis geriau nei nieko. Kaip sakoma – geriau žvirblis rankoje.

Tačiau istorija nesibaigia.

Po antrų metų Turbo Jonas susižavi kripto ir nusprendžia viską mesti – parduoda visas A kompanijos akcijas. Todėl šių kaina krenta atgal iki €100.

Kiek Turbo Jonas uždirbo ar prarado – ne šio straipsnio tema 🙂 Tikėtina, kad patyrė nemenką nuostolį.

Bet kaip sekėsi pasyviems investuotojams?

Donato turtas krito nuo €1 000 iki €200 – tiek, kiek buvo pradžioje. Bet per du metus jis gavo €40 dividendų, todėl uždirbo 10% metinių.

Donatas patyrė daug emocijų, šiek tiek gailisi, kad neparsidavė, kai A kompanijos akcijos buvo rekordiškai pakilusios (nes buvo paskaitęs, kad svarbiausia – „stay the course“), bet – ką padarysi. Iš esmės Donatui (po poros apsilankymų pas psichologą) viskas gerai, finansiškai.

O Vytukas…

Vytukas rinkų neracionalumo viršūnėje investavo viso gyvenimo santaupas – €10 000. Turbo Jonui pasitraukus, dabar jo turtas vertas vos €2 000. Vytukas patyrė -80% nuostolį.

Nors kiekvienais sekančiais metais jis uždirbs po 10% metinių, jam reikės 17 metų, kad portfelio vertė vėl pasiektų pradinį €10 000 lygį.

Šis mano išgalvotas pavyzdys iliustruoja pasyvaus investavimo problemą.

Trumpuoju laikotarpiu rinkose būna įvairių svyravimų. Jei tavo investavimo laikotarpis nėra keli dešimtmečiai – gali nutikti visokių bėdų.

Rinkos vidutinė grąža tuo metu, kai buvai investavęs, gali būti toli nuo tavo lūkesčių – ypač jei didžioji investicijų dalis buvo atlikta tuo istoriniu momentu, kai rinkos nebuvo racionalios, kokiame burbuliuke ar panašiai. Tokiu atveju žaizdas gali tekti laižytis dešimtmečiais.

4. Ar rinkos racionalios?

Taip, kaip Vytukui nutiko pavyzdyje aukščiau, tikrai nenutiktų, jei rinka būtų racionali. Mokslinėse publikacijose tiriant rinkų racionalumą naudojama efektyvumo sąvoka.

Efektyvi rinka – tai tokia, kurioje kainas lemia fundamentalūs veiksniai, nes visa prieinama informacija apie juos (pvz., įmonės pelnas, ekonominiai duomenys) greitai ir tiksliai įskaičiuojama į akcijų kainas.

Kitaip tariant, jei rinkos yra efektyvios (racionalios), tai situacija, aprašyta mano išgalvotame pavyzdyje, yra neįmanoma. Nes Turbo Jonas ar panašūs veikėjai, vedami emocijų ar kitų neracionalių motyvų, reikšmingai kainų iškraipyti negalėtų – kiti rinkos dalyviai greitai kainas ištaisytų.

Arba bent jau tokie rinkos kainų nukrypimai (mispricings) nuo fundamentaliais rodikliais pagrįstų kainų būtų trumpalaikiai, nedideli ir neturintys reikšmingos įtakos pasyviems investuotojams.

Tai ar rinka yra efektyvi? Pasirodo – niekas nežino.

Efektyvios rinkos hipotezės tėvas Eugene Fama visada sako, kad to neįmanoma patikrinti. Nes jei norime įvertinti, ar rinka efektyvi, turime turėti modelį, kuris parodytų, kokios „teisingos“ turėtų būti akcijų kainos. Ši problema vadinama „joint hypothesis problem“.

Dažniausiai rinkų efektyvumą bandoma vertinti remiantis CAPM modeliu (Capital Asset Pricing Model), kuris daro prielaidą, kad akcijos, kurių kainos labiausiai svyruoja, turėtų duoti didžiausią grąžą.

Bet kaip yra iš tiesų – ar rinkos efektyvios (racionalios), ar ne – niekas tiksliai nežino. Nežino ir visi pasyvaus investavimo fanai (primenu – aš taip pat esu tarp jų).

Kai mes, pasyvūs investuotojai, perkame VWCE ar kitą pasyviai indeksą sekantį fondą, mes tikimės, kad rinkos kaina yra teisinga, atspindinti fundamentalius ekonominius veiksnius, ir kad ateities grąža bus pakankama.

Tačiau ar taip yra – prieš perkant akcijų fondą patikrinti neįmanoma. Tai tėra viltis.

Bet nėra viskas taip jau blogai – rinkų efektyvumo tyrimai yra teoriniai pasvarstymai, o praktika ir realus pasaulis visada svarbesni.

Realybėje pasyvus investavimas veikia: remiantis dešimtmečių ar net šimtmečių duomenimis, investuojantys į išsivysčiusių šalių akcijas uždirba puikią 8–10% nominalią grąžą.

Jei tokį rezultatą galima pasiekti pasirenkant paprastą pasaulio akcijų fondą (VWCE), tai koks galų gale man skirtumas – efektyvi ta rinka ar ne?

Tačiau pabandysiu argumentuoti, kad pereinant nuo mikro lygmens (pavienių įmonių akcijų) prie makro lygmens (skirtingų šalių akcijų rinkų) rinkų efektyvumas mažėja, o kainų skirtumus makro lygmenyje lemia ne vien fundamentalūs ekonominiai veiksniai, bet ir kapitalo srautai.

Todėl tam tikrais retais atvejais, jei pasirinktas fondas – pavyzdžiui, VWCE – nėra tinkamai diversifikuotas, pasyvus investavimas daliai investuotojų, kurių investavimo horizontas nėra keli dešimtmečiai, gali baigtis kaip Vytukui – ašaromis.

Rinka efektyvi įmonių lygmenyje

Apie tai, kad beždžionė turi tiek pat gebėjimų atrinkti perspektyviausias įmones kaip ir „Invalda“ fondų valdytojai – jau esu rašęs.

Įmonių lygmenyje rinkos yra beveik efektyvios: visa žinoma fundamentali informacija greitai ir beveik tobulai įskaičiuojama į akcijų kainas. O išskyrus Warreną Buffettą ir dar dešimt žmonių pasaulyje, ilguoju laikotarpiu sėkmingai atrinkinėti akcijas (stock picking) beveik niekam nepavyksta.

Teiginys, kad stock picking neveikia, nėra nuomonė – tai įrodytas faktas.

Pavyzdžiui, geriausius rezultatus per pastaruosius penkerius metus pasiekę fondų valdytojai dažniausiai nesugeba aplenkti rinkos vidurkio per sekančius penkerius metus. Tai įrodo, kad pirmųjų metų puikūs rezultatai buvo atsitiktinumas, o ne išskirtiniai gebėjimai atrinkti perspektyvias kompanijas.

Įsivaizduokime, jei penki daugiausiai taškų per vieną sezoną pelnę NBA krepšininkai kitą sezoną vidutiniškai nepelnytų daugiau, nei vidutinis lygos žaidėjas.

Taip nebūna.

Geriausi vieno sezono žaidėjai (išskyrus retas išimtis, tokias kaip traumos) paprastai išlieka geriausi arba vieni geriausių ir kitą sezoną. Nes NBA rezultatus daugiausia lemia įgūdžiai, o ne atsitiktinumas.

Investavimas – kita istorija.

Geriausius rezultatus atrinkinėdami akcijas pasiekę investuotojai kitą „sezoną“ dažnai pasiekia tik vidutinius rezultatus. Todėl išvada aiški – pirmųjų metų rezultatas buvo sėkmė, o ne įgūdžiai.

Blogiausiai sekasi tiems profesionaliems investuotojams, kurių mandatas ribotas – investuoti tik į vienos šalies akcijų rinką. Šiek tiek geriau, bet vis tiek prastai, sekasi tiems, kurie atrinkinėja akcijas globaliai.

Štai kodėl bandyti spėlioti, kurioms įmonėms ateityje seksis geriausiai, beveik visada yra klaida. To padaryti tiesiog neįmanoma – rinka yra pernelyg efektyvi.

Rinkos efektyvumas mažesnis sektorių lygmenyje

Retais atvejais galima suabejoti, kiek efektyvus yra rinkos kainų nustatymo mechanizmas, kai kalbama ne apie pavienes kompanijas, bet apie ištisą tam tikro sektoriaus kainų lygį.

Klasikinis to pavyzdys būtų dot-com burbulas JAV, kai prieš 2000-uosius informacinių technologijų sektoriaus kompanijų kainos buvo išskirtinai pakilusios. Tuo metu žurnalų viršeliuose buvo spausdinama Warren Buffett nuotrauka su prierašu „senukas prarado savo mojo“.

Tačiau vėliau technologijų sektoriaus kainos smuko net -80%, o kitų sektorių akcijos šovė aukštyn.

Finansų rinkų istorijoje būta laivininkystės, geležinkelių, elektros, biotechnologijų, radijo ir televizijos, IT sektorių sparčių kainų augimų ir kritimų. Visgi tokios rinkos klaidos – vienetinės ir retos.

Dažniausiai rinkoje vyrauja nuomonių įvairovė, o hedge fondai ar kiti stambūs investuotojai, pastebėję kainų iracionalumą ar nukrypimus nuo fundamentalių veiksnių, esamas klaidas ištaiso.

Pavyzdžiui, esant situacijai, kai logiška galvoti, kad energetikos sektoriaus įmonės pernelyg brangios, palyginti su sveikatos apsaugos sektoriumi, rinkoje bus dalyvių, kurie atsiims pinigus iš energetikos ir investuos į health care. Taip pat rinkoje veiks hedge fondai, kurie gali short energy ir long health care – tokiu elgesiu „atrasdami teisingą rinkos kainą”.

Tačiau labai retais atvejais, ypač kada technologijų progreso dėka kada atsiranda „new new thing“, kai tam tikro sektoriaus kompanijos sukelia investuotojų susižavėjimą, gali susiformuoti taip vadinami burbulai.

Tokiu atveju net profesionalūs investuotojai, įtardami rinkos neracionalumą, negali ištaisyti esamo kainų mispricing, net jei mano, kad kainos nėra logiškos. Nes burbulo neįmanoma shortinti – nežinia, kiek dar aukštai kainos kils, gali šoktelėti dar šimtais procentų ir liksi be kelnių.

Dar blogiau – kaip sakė George Soros: „When I see a bubble forming, I rush in to buy, adding fuel to the fire.“

Profesionalūs rinkos dalyviai tokiais retais neracionalumo atvejais ne tik neištaiso kainų nukrypimų, bet dar įpila žibalo į ugnį. Patys bando pasipelnyti iš kylančių kainų ir pasitraukti anksčiau nei smulkieji investuotojai.

Panaši dinamika kartais nutinka ne tik sektorių, bet ir pavienių įmonių akcijų lygmenyje.

Tačiau pasyviam investuotojui tokie smulkūs kainų nukrypimai dažniausiai neturi reikšmės, nes vienos įmonės ar net sektoriaus svoris bendrame indekse yra nykstamai mažas.

Ypač jei tavo investavimo horizontas ilgas – kaip Donato atveju – tai tiesiog patiri laikinus padidėjusius rinkos svyravimus ir tiek.

Visgi retais atvejais, kai vienas sektorius sudaro pernelyg didelę dalį pasyvaus indekso ir dar yra ekstremaliai brangus, verta susimąstyti.

Rinkų efektyvumas globaliu mastu abejotinas

Bet einam rinkos hierarchija aukščiau.

Kitas klausimas – ar rinka yra efektyvi makro lygmenyje? Tai yra, kalbant apie globalias finansų rinkas ir skirtingų šalių bei regionų akcijų kainų skirtumus.

Kaip esu rašęs viename senesniame įraše, yra priežasčių manyti, kad rinkos yra efektyvesnės mikro nei makro lygmenyje (taip vadinamas Samuelson’s dictum).

Samuelson has offered the dictum that the stock market is ‘‘micro efficient’’ but
‘‘macro inefficient.’’ That is, the efficient markets hypothesis works much better for
individual stocks than it does for the aggregate stock market

Robert J. Shiller

Modern markets show considerable micro efficiency (for the reason that the minority who
spot aberrations from micro efficiency can make money from those occurrences and, in doing so, they tend to wipe out any persistent inefficiencies). In no contradiction to the previous sentence, I had hypothesized considerable macro inefficiency, in the sense of long waves in the time series of aggregate indexes of security prices below and above various definitions of fundamental values.

Paul Samuelson

Grįžkim prie mano anksčiau minėtos „joint hypothesis problem“.

Teoretikai, vertindami rinkų efektyvumą, lygina rinkos kainą su „teisinga“ kaina. Ta teisinga kaina, t.y. kokia kaina turėtų būti jei rinka efektyvi, nustatoma naudojantis tam tikru kainų vertinimo modeliu.

Dažniausiai tai būna CAPM (Capital Asset Pricing Model), pagal kurį akcijos, kurių kainos labiausiai svyruoja (ir kurios laikomos rizikingesnėmis), turėtų duoti didžiausią grąžą.

Pagal šį modelį rinka laikoma efektyvia, jei rizikingiausios akcijos ilgainiui uždirba didžiausią grąžą.

Įmonių lygmenyje (mikro lygis) CAPM daugiau ar mažiau atitinka realybę, todėl daroma išvada, kad rinka yra beveik efektyvi (yra visokie small-cap, value, momentum ir kiti rizikos faktoriai – bet tai jau kita tema).

Bet ar rinka efektyvi makro lygmenyje?

Jeigu rinka būtų efektyvi makro lygmenyje, tuomet šalių, kurios yra rizikingiausios (ar kurių akcijų kainos labiausiai svyruoja), akcijų rinkos ilgainiui turėtų generuoti didesnę grąžą, lyginant su saugesnių šalių akcijų rinkų grąža.

Ar taip yra? Tikrai ne. Abejojate? Investuokite į Turkijos akcijas – sužinosite, kad rizikingiausių šalių akcijų grąža tikrai nėra didžiausia 🙂

Nesvarbu, kokį laikotarpį imtume – trumpą ar ilgą, keliolikos metų ar senesnius duomenis – atsakymas visada tas pats: šalių, kurių akcijų kainos labiausiai svyruoja ar kurios yra rizikingesnės bet kuriuo kitu logišku kriterijumi, grąža nėra didesnė nei stabilesnių, mažiau rizikingų šalių.

Todėl nėra tvirtų argumentų, kuriais remiantis būtų galima daryti išvadą, kad rinkos makro lygmenyje yra efektyvios.

Tačiau pasyvus investavimas – ar tai būtų VWCE, ar kitas pasaulio akcijų fondas – remiasi prielaida, kad rinka makro lygmeniu efektyviai nustato kainas.

Kiekvienos šalies ar regiono svoris tokiame fonde apskaičiuojamas pagal to regiono akcijų rinkos kapitalizaciją, t. y. pagal esamas rinkos kainas.

Aš laikausi nuomonės, kad taip nėra – rinka makro lygmeniu nėra efektyvi. Kainas tarp skirtingų šalių akcijų rinkų lemia ne tik fundamentalūs veiksniai, tokie kaip įmonių pelnai ar šalių ekonominės perspektyvos (nors ir šie svarbūs), bet ir kapitalo srautai.

Šie kapitalo srautai į rinkas plūsta arba iš jų pasitraukia ne tik dėl fundamentalių veiksnių, bet ir dėl neracionalios investuotojų elgsenos. Todėl daliai investuotojų toks rinkos neracionalumas, kaip Vytuko atveju išgalvotame pavyzdyje, retais atvejais gali baigtis reikšmingais nuostoliais.

5. Kainų skirtumus tarp šalių akcijų rinkų lemia kapitalo srautai

Noriu žengti žingsnį atgal ir aptarti klausimą – kaip rinkoje nustatoma, kiek dolerių ar eurų turėtų kainuoti konkrečios įmonės akcija. O tada vėl grįžti prie kapitalo srautų ir jų įtakos bendram akcijų rinkos kainų lygiui.

Šiuo metu „Coca-Cola“ akcijos kaina yra $71,38. Kaip žinoti, ar tai teisinga kaina? Ar „Coca-Cola“ yra gera investicija?

Daugybę rašalo išlieta šia tema, įvairių nuomonių yra (standartinis metodas – DCF analizė), bet realybėje kompanijos akcijos kainos įvertinimas skaičiumi, kiek eurų ar dolerių ši turėtų kainuoti, astrologijai artimas užsiėmimas.

Nes reikia daryti pernelyg daug prielaidų, įvertinti žinomus ir nežinomus nežinomuosius, numatyti visas būsimas „juodąsias gulbes“ – palūkanų normas, ateities pelnus, investuotojų rizikos tolerancijos pokyčius per dešimtmetį ir t. t. – kad būtų galima pasakyti, ar „Coca-Cola“ akcijos kaina turėtų būti didesnė ar mažesnė nei $71,38.

Todėl praktiškai rinkos dalyviai vertina ne kiek akcija turėtų kainuoti absoliučia pinigine išraiška, o kiek ji turėtų kainuoti santykinai – lyginant su kitų įmonių akcijomis.

Pavyzdžiui, investuotojai vertina, kiek verta viena „Coca-Cola“ akcija, palyginti su „Pepsi“ akcija.

Remiantis fundamentaliais duomenimis ir įvairiais rodikliais galima prognozuoti, kurios įmonės pelnas ateityje bus didesnis. Pavyzdžiui, jei tikėtinas „Pepsi“ ateities pelnas, tenkantis vienai akcijai, yra dvigubai mažesnis nei „Coca-Cola“ – tai įmanoma įvertinti.

Būtent todėl rinka yra efektyvi įmonių lygmenyje – nes galima prognozuoti, kuri įmonė uždirbs daugiau pelno nei kita. Tačiau kiek tas būsimas pelnas šiuo metu turėtų būti įkainotas doleriais – pasakyti neįmanoma.

Dar blogiau – kiek verta „Coca-Cola“, lyginant ne su „Pepsi“, o su užsienio įmone, pavyzdžiui, šveicarų „Nestlé“ – šį klausimą retas investuotojas gilinasi, todėl ir „teisingos“ globalių gėrimų kompanijų kainos dažnai niekas net neieško.

Koks bus bendras JAV akcijų kainų lygis, koks bus Šveicarijos akcijų tinkos kainų lygis, ir koks skirtumas tarp jų (kartu ir skirtumas tarp „Coca-Cola“ bei „Nestlé“ akcijų kainų) – visa tai dažnai lemia ne vien įmonių santykiniai konkurenciniai pranašumai ir būsimas pelnas, bet ir kapitalo srautai (capital flows).

Kapitalo srautų įplaukos (inflows) arba nutekėjimas (outflows) yra viena iš priežasčių, kodėl bendras rinkos kainų lygis laike stipriai svyruoja, o vertės rodikliai per metus ar kelerius gali padvigubėti.

Šiuos kapitalo srautus lemia ne mikro veiksniai, kuriuos investuotojai dar gali racionaliai prognozuoti (pavyzdžiui, kuri įmonė yra geresnė), bet makro veiksniai, kurių niekas nesugeba tiksliai prognozuoti: geopolitiniai įvykiai, socialiniai pokyčiai šalyse, ilgalaikiai makroekonominiai rodiklių pokyčiai, valiutų kursų svyravimai, recesijos ir atsigavimai, technologinės permainos.

Taip pat dažnai kapitalo srautus veikia elementariausia reklama ar populiarumas, kada vienas ar kitas regionas pastaraisiais metais demonstruoja išskirtinius rezultatus.

Kapitalo srautai sukuria trumpalaikius pasyviam investavimui pavojingus svyravimus

Įsivaizduokime, kad kas nors sukuria „Nextury Beverage Passive Fund“, kuris seka gėrimų sektoriaus vidurkį. Šį „pasyvų“ fondą plačiai reklamuojant visais medijos kanalais, jis gali pritraukti daug pinigų – ypač jei pastarieji metai vienai iš sektoriaus įmonių, pavyzdžiui, „Coca-Cola“, buvo išskirtinai sėkmingi, ši, tarkime, sukūrė kokį nors dirbtiniu intelektu paremtą butelių išpilstymo modelį.

Pasaulyje gausu „pseudo-pasyvių“ investuotojų, kurie reklama susižavėję į šį „pasyvų” fondą gali investuoti milijonus. Didžiuliai pinigų srautai į gėrimų sektorių gali išpūsti visų šio sektoriaus kompanijų vertės rodiklius iki absurdiškų lygių.

Pavyzdžiui, „Pepsi“ gali kainuoti 50, o „Coca-Cola“ – 100, vertinant pagal P/E rodiklius., o šio sektoriaus svoris JAV S&P 500 indekse gali pasiekti net kokį 30%.

Tuomet atsirastų gausybė „pseudo-pasyvių“ fondų, investuojančių išskirtinai į JAV, į kuriuos plūstų trilijonai „pseudo-pasyvių“ investuotojų lėšų. Ir tik todėl, kad investuoti į JAV tuo metu populiaru – pastarųjų kelių ar keliolikos metų grąža ten buvo aukščiausia.

Ši dinamika atsiranda ne dėl fundamentalių priežasčių ar tvaraus JAV ekonominio išskirtinumo, o dėl rinkų neefektyvumo makro lygmeniu.

Bei realiai nėra daug rinkos dalyvių, kurie micro lygmeniu galėtų ištaisyti tokius kainų iškraipymus. T. y. nėra pakankamai didelės grupės investuotojų su giliomis kišenėmis, kurie, lygindami JAV „Coca-Cola“ su šveicariška „Nestlé“, imtųsi kainų skirtumo arbitražo.

O tikrieji pasyvieji investuotojai, nieko negalvodami, toliau pirks pasaulio akcijų indeksą, kuriame 70% sudaro JAV akcijos, o maždaug ketvirtį – JAV gėrimų sektoriaus kompanijos.

Dėl to tikrieji pasyvieji investuotojai, kurie sąmoningai nespekuliuoja, kuriam sektoriui ar regionui seksis geriausiai, gali reikšmingai nukentėti, jei į pasaulio akcijų fondą investuos tuo metu, kai didelę dalį šiame fonde, dėl išaugusių kapitalo srautų, sudarys pervertinto JAV regiono gėrimų sektoriaus įmonių akcijos.

Pakeiskime išgalvotame pavyzdyje JAV gėrimų kompanijas į JAV technologijų įmones ir gautume dabartinę situaciją rinkose.

Ar tikrai kapitalo srautai neracionalūs?

Vėlgi – tokia situacija negalėtų susidaryti, jei rinkos būtų efektyvios. Tačiau makro lygmeniu taip nėra.

Tokiai išvadai pagrindą suteikia daugybė istorinių pavyzdžių, kai kapitalo srautai smarkiai plūsdavo į vieną sektorių ar konkrečios šalies akcijų rinką, smarkiai išpūsdami jų vertę, bet vėliau – „pokšt“ – ir kainos sugriūdavo.

Aviacijos, geležinkelių, informacinių technologijų ir kiti sektoriai, taip pat Japonijos, JAV, Švedijos, Honkongo ir daugelio besivystančių rinkų atvejai – visi jie rodo, kad istorijoje netrūko rinkų neracionalumo makro lygmeniu.

Tačiau pripažinti, kad net tokiais atvejais rinka buvo neracionali, lengva tik retrospektyviai. Kai, pavyzdžiui, 2007 m. Kinijos akcijos šturmavo absurdiškas aukštumas, nebuvo taip paprasta pasakyti, kiek racionalumo tuose kainų lygiuose iš tiesų buvo.

Todėl pats faktas, kad rinkos makro lygmeniu nėra efektyvios ir kainas lemia kapitalo srautai, visiškai nereiškia, kad galima lengvai aplenkti pasaulio akcijų fondo vidurkį aktyviai prekiaujant ir bandant atrasti nuvertintus sektorius ar regionus.

Rinka gali būti globaliai neefektyvi – bet vis tiek neaplenkiama. Bei, kaip sakoma, rinka gali išlikti neefektyvi ilgiau, nei tu išliksi mokus.

Todėl mano atsakymas, kaip spręsti problemą, kad rinkos tam tikrais retais atvejais gali būti makro lygmeniu neefektyvios, nėra rekomendacija bandyti atrasti regioną, kuriam ateityje seksis geriausiai.

Atsakymas daug paprastesnis ir lengviau įgyvendinamas praktiškai – tai diversifikacija.

Reikia užtikrinti, kad pasirinkta pasyvaus investavimo strategija būtų pakankamai gerai diversifikuota, ypač jei investavimo horizontas trumpesnis.

O aš smarkiai abejoju, ar šiuo metu VWCE pasižymi pakankama diversifikacija.

6. Pasaulio akcijų fondas nėra diversifikuotas

Štai priėjome prie šio įrašo esmės.

Paskutiniais metais pats ne kartą esu išsakęs atsargų požiūrį į JAV akcijų rinką. Dėl didžiulių kapitalo srautų JAV akcijos šiuo metu yra išskirtinai brangios – kaip ir pats JAV doleris, kuriuo šios akcijos denominuotos.

Blogiausia tai, kad VWCE ir panašių strategijų atveju šie pinigų srautai buvo tokie milžiniški, kaip ir mano įrašo pradžioje minėtame pavyzdyje su Turbo Jonu.

Pastaraisiais metais visiems buvo aišku, kur reikia investuoti – į JAV akcijas. Todėl tarptautiniai kapitalo srautai, trilijonai JAV dolerių, plaukė viena kryptimi – už Atlanto.

Matėme daug investuotojų, kurie rinkosi investuoti konkrečiai tik į JAV technologijų įmones, vien tik į NASDAQ, vien tik į S&P 500 – ir tai dažnai vyko ne dėl fundamentalių priežasčių.

Abejojate, kad tai tiesa?

Jei rinka būtų efektyvi globaliu mastu, rinkoje matytume nuomonių įvairovę. Todėl girdėtume ne tik apie JAV, bet ir apie investavimo idėjas Brazilijoje, Belgijoje, Pietų Afrikos Respublikoje ar Naujojoje Zelandijoje.

Paskaitykite populiariausius jūsų sekamus medijos kanalus, ką juose 2023–2024 m. kalbėjo profesionalūs ir individualūs investuotojai. Ar juose rasite nuomonių įvairovę? Ar matėte idėjų investuoti į skirtingų perspektyvių šalių akcijų rinkas? Sėkmės ieškant adatos šieno kupetoje – nes beveik visos rekomendacijos buvo apie JAV.

Būtent todėl, kad JAV tapo extra super populiari, pritraukė trilijonus dolerių kapitalo, šiandien iš kiekvieno 100€ investuoto į VWCE fondą, apie 63€ tenka JAV akcijoms (į kurias investuojama doleriais), o 26€ – technologijų sektoriui.

Todėl jei ateityje JAV rinkos nuviltų (o finansų rinkų istorijoje dešimtys kartų būtent taip ir nutiko su populiariausiais regionais ar sektoriais), daliai VWCE strategiją pasirinkusių investuotojų tokia įvykių raida galėtų būti sunkiai pakeliama – todėl jiems ši strategija gali būti tiesiog netinkama.

7. Kas galėtų nutikti blogiausiu scenarijumi

Geroji naujiena ta, kad rizikos, apie kurias čia kalbu, nėra tokios didelės kaip mano išgalvotame pavyzdyje, kuriame vargšas Vytukas, ne laiku į rinką įšokęs, patyrė -80% nuostolį.

Pastarieji 15 metų JAV akcijoms buvo išskirtiniai – šių grąža 2010–2024 m. laikotarpiu, skaičiuojant eurais, viršijo 15% metinę grąžą. Tai – neįtikėtinai, net absurdiškai išskirtinis rezultatas JAV rinkų istorijoje. Dėl to JAV akcijos pradėjo dominuoti VWCE indekse ir būtent šio regiono akcijų rezultatai lems visos strategijos artimiausių metų grąžą.

Kas bus toliau? Niekas nežino. Tačiau akivaizdu, kad toliau tikėtis 15% per metus – tai svajojimas atmerktomis akimis.

Aš pats laikausi pozicijos (nors, žinoma, galiu klysti), kad labiausiai tikėtinas scenarijus – artimiausi keleri metai JAV akcijoms bus prastesni. Kaip prasti – nežinau. Galbūt, pavyzdžiui, artimiausių penkerių metų grąža bus apie 6% per metus.

Ar toks scenarijus įmanomas? Visiškai. Ar tai būtų problema VWCE investuotojams? Nebūtinai.

Net jei esu teisus, daugumai žmonių, pasirinkusių pasyvaus investavimo strategiją į pasaulio akcijų fondą, tai nebūtų tragedija. Tiesiog, kaip Donato atveju, dalis grąžos jau buvo gauta iš anksto (returns were pulled forward), todėl ateities tikėtina grąža – mažesnė.

Taip pat tai gali reikšti, kad šiuos artimiausius penkerius metus teks gyventi su padidėjusia JAV rinkų turbulencija.

Bet tai – ne blogiausias įmanomas scenarijus.

Yra maža, bet egzistuojanti tikimybė, kad JAV akcijoms artimiausi keleri metai bus išskirtinai nepalankūs – ypač skaičiuojant rezultatus eurais. Tokiu atveju tarptautiniams investuotojams būtų tikrai nesaldu.

Lygiai taip nutiko 2000–2009 m. laikotarpiu – kuriuo pasaulio akcijų indekso metinė grąža eurais siekė apie -2,7%.

2000-ųjų pradžioje, kaip ir dabar, JAV akcijų rinkos dominavo pasaulio indekse. Per sekantį dešimtmetį JAV akcijoms sekėsi prastai, o doleris prarado apie 50% vertės euro atžvilgiu.

Vis dėlto reikia pažymėti, kad metai po 2009 m. buvo JAV akcijų šlovės valanda, todėl tie, kurie iškentė blogą laikotarpį, vėliau buvo dosniai apdovanoti.

Visgi, 5,6% metinė grąža per ketvirtį amžiaus investuojant į VWCE turbūt nėra nei svajonių scenarijus, nei patenkinamas rezultatas daugeliui šį fondą pasirinkusių investuotojų.

Ar panaši situacija tikėtina artimiausiais metais – kaip 2000–2009 m.? Tai nėra base case scenarijus, bet maža tokio scenarijaus tikimybė egzistuoja.

Šiek tiek didesnė tikimybė – kad dešimtmečio metinė grąža iš VWCE, skaičiuojant eurais, sieks 2–4%, o visiškai reali – 4–6%. Žinoma, yra ir geresnių scenarijų – pavyzdžiui, kad VWCE uždirbs apie 10% metinių (tokia tikimybė reikšmingai padidėjo po šių metų JAV akcijų ir dolerio kritimo).

Ar išgyventum, jei sekančio dešimtmečio VWCE grąža būtų nedidelė ir vienženklė?

Jei taip – tokiems investuotojams „VWCE & Chill“ strategija yra puiki ir pati geriausia (nes bet kurios kitos strategijos pasirinkimas atidaro skardinę kirminų pavadinimu „market timing“).

Jei ne – nepaisant visų VWCE strategijos privalumų ir kitų strategijų trūkumų, galbūt verta ieškoti kito varianto.

8. Kuriais atvejais VWCE strategija netinkama

Esu didelis VWCE strategijos fanas, tačiau ji tikrai nėra tinkama visiems. O kam ji netinka?

Šiuo metu rizikingiausia šią strategiją rinktis tiems, kurie investuoja didelę pinigų sumą (lump sum) iš karto ir trumpam laikotarpiui.

Tokiu atveju, jei paaiškėtų, kad rinkos šiuo metu nėra pernelyg racionalios, po kelių metų, kai prireiks pinigų, gali pasirodyti, kad jų sąskaitoje nebeliko.

Taip pat smarkiai abejoju, ar VWCE šiuo metu yra tinkama strategija lump sum investavimui net ir ilgam laikotarpiui – jei investuotų pinigų nereikės dešimtmetį ar ilgiau. Bet tai skonio reikalas – tik mano asmeninė nuomonė.

Nors statistiškai lump sum investavimas dažnai duoda geresnių rezultatų nei dollar cost averaging, ta statistika apima įvairius laikotarpius. Ar lump sum investavimas duoda puikių rezultatų, kai vienos šalies – ypač smarkiai išbrangusios – akcijos dominuoja indekse? Abejoju.

VWCE strategija taip pat nėra tinkama tiems, kurių nervai nėra plieniniai. Pasaulio akcijų fondas anksčiau ar vėliau patirs -30% ar dar didesnį nuosmukį nuo piko. Todėl jei psichologiškai negalėtum pakelti tokių nuostolių – ši strategija irgi netinka.

Galiausiai – mano asmeninis atvejis, kodėl pats nesirenku šios strategijos.

Įsivaizduokime, kad esi Vytukas. Investavai 10 000€ į akcijų rinkas, kurios tuo metu buvo neracionaliai pervertintos, ir tikiesi kasmet nusiimti 4% nuo savo portfelio vertės.

Vytukas pasako savo žmonai ir vaikams, kad nuo šiol 4%, arba 400€ per metus, skirs šeimos išlaidoms. Tai logiška – statistiškai tiek nuo akcijų portfelio nusiimti yra pakankamai saugu.

Bet kai iš rinkų pasitraukia Turbo Jonas, o kainos grįžta prie logiškų verčių, Vytuko portfelio vertė nuo 10 000€ nukrenta iki 2 000€. O nuo tokios sumos po 400€ kasmet nusiimti jau nepavyks.

Štai kodėl pats nesirenku VWCE strategijos.

Jei paaiškėtų, kad esu teisus ir JAV akcijų rinkų grąža artimiausiais metais bus prasta, dėl to VWCE metinė grąža sieks vos 4–6 %, – man to neužtektų pragyvenimo išlaidoms padengti.

Tam, kad nusiimtum 4% nuo portfelio, ir nusiimama suma augtų kartu su infliacija, reikia 8-10% metinės nominalios grąžos iš investicinio portfelio, bei išvengti smarkių trumpalaikių portfelio vertės svyravimų.

9. Ką darau pats

Minėjau, kad šios problemos, per didėlės JAV įtakos VWCE rezultatams, sprendimo būdas yra paprastas – užsitikrinti plačią diversifikaciją.

Manau, kad VWCE šiuo metu nėra tinkamai diversifikuota strategija investuojant į akcijų rinkas, nes apie 65% šio fondo vertės investuojama į JAV akcijas doleriais.

Taip pat vertinu, kad nemaža dalimi išskirtinai aukštą pastarųjų 15 metų JAV akcijų rinkų grąžą užtikrino ne tik fundamentalūs JAV ekonomikos ir bendrovių rodikliai, bet ir didžiulės tarptautinių kapitalo srautų injekcijos į šią rinką – srautai, kurie gali apsisukti atgal.

Todėl VWCE ar panašią strategiją šiuo metu vertinu kaip išskirtinai rizikingą ir prastai diversifikuotą.

O pats pasirinkau investavimo strategiją, kurią vadinu „50/25/25“. Pagal ją 50% investuoju į išsivysčiusių šalių (be JAV) įmonių akcijas, 25% – į emerging markets akcijas ir likusius 25% – į JAV akcijas.

Be to, nemažą dalį portfelio skiriu investicijoms į P2P turto klasę, dar smulkesnę dalį – į kitus instrumentus.

Ar galiu garantuoti, kad mano pasirinka „50/25/25“ akcijų strategija geriausia, optimaliausia, ar kitaip išskirtinė? Tikrai ne.

Laikau ją logiška strategija, o kodėl – esu argumentavęs ankstesniuose įrašuose: 3 paprasti akcijų portfeliai, Europos akcijų šlovės valanda ar Besivystančių rinkų akcijos. Tačiau nėra jokių garantijų, kad tai kažkuo išskirtinis ar geriausias pasirinkimas.

Kaip rašiau šiame įraše – niekas nežino ateities. Nei pasyvus, nei aktyvus investuotojas. Investuodami visi tikisi, kad pasirinktų instrumentų grąža bus patenkinama, bet garantijų nėra ir niekada nebus.

10. Pabaigai

Kaip minėjau jau ne kartą – esu didelis pasyvaus investavimo fanas.

Tačiau šiuo metu supratimą, koks nuostabus pasyvus investavimas ir VWCE ar panaši strategija daugumoje atveju, tenka derinti su faktais: galimai gyvename retomis istorinėmis aplinkybėmis, kurios išskirtinai nepalankios šiai strategijai.

The test of a first-rate intelligence is the ability to hold two opposing ideas in mind at the same time and still retain the ability to function.

F. Scott Fitzgerald

Tikiuosi, kad mano sprendimas šiuo metu nesirinkti VWCE strategijos yra logiškas ir pagrįstas. Viliuosi, kad rezultatu liksiu patenkintas – bet ar taip iš tiesų bus, laikas parodys.

Nepaisant visos mano kritikos VWCE strategijai, išsakytos šiame įraše, kaip rašiau pačioje pradžioje skiltyje „Įspėjimas“ – ši strategija iš tiesų yra nuostabi.

Nors galima įvardyti tam tikrą investuotojų segmentą, kuriems VWCE strategija kelia iššūkių, bet gausu ir tokių žmonių, kuriems tai yra pats geriausias būdas investuoti į akcijų rinkas.

VWCE tinkamiausiais pasirinkimas tiems, kurie kas mėnesį investuoja nedidelę pinigų sumą į pasaulio akcijų fondą ir planuoja taip daryti dar daugelį metų.

Jei pats būčiau tokioje situacijoje, tikrai ir aš rinkčiausi VWCE.

---

Įspėjimas:

Šiame įraše pateikiama informacija nėra ir neturėtų būti suprantama kaip investavimo rekomendacija. Straipsnyje pateikiama informacija yra bendro informacinio pobūdžio ir neturėtų būti naudojama investavimo sprendimams priimti.

Pateikiama informacija yra asmeninė autoriaus nuomonė, tai nėra skatinimas įsigyti minimas finansines priemones.

Autorius nėra kvalifikuotas investavimo konsultantas ir neturi licencijos teikti investavimo rekomendacijoms.

Autorius gali būti asmeniškai investavęs į straipsnyje minimas finansines priemones.

Pateikiama informacija yra nekomercinio pobūdžio. Tinklapio autorius neturi jokių sąsajų su finansinių priemonių leidėjais, negauna jokių reklamos ar partnerystės (angl. affiliate) pajamų.

Plačiau skaityti: Informacijos atskleidimas